金融監(jiān)管面臨的持續(xù)而長(zhǎng)久的挑戰(zhàn)就是——對(duì)市場(chǎng)力量不應(yīng)縱容，而是要加以約束，同時(shí)又不妨礙其在金融體系中發(fā)揮重要的有益作用

    引　言

    國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)已經(jīng)過去五年,全球?yàn)榻鉀Q危機(jī)而付出的努力和取得的成果都是史無(wú)前例的，同時(shí)，我們對(duì)金融部門的認(rèn)識(shí)也發(fā)生了深刻改變。但是危機(jī)造成的很多問題尚未完全解決，這些問題涉及危機(jī)爆發(fā)之前的金融發(fā)展、整個(gè)危機(jī)過程中的鏈條傳染以及進(jìn)行政策干預(yù)的結(jié)果。所有為解決問題而付出的努力都有一個(gè)共性，就是更好地認(rèn)識(shí)金融部門及其作為金融中介所發(fā)揮的不斷變化的經(jīng)濟(jì)作用。

    毫無(wú)疑問,金融部門的作用在過去幾十年已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。金融部門的增加值占全球GDP比重的提高就是證明。在美國(guó),這個(gè)數(shù)字在過去30年增長(zhǎng)了70%。在歐洲,金融發(fā)展則呈現(xiàn)更多的差異性:西班牙金融業(yè)的增加值占GDP的比重在1995～2007年增長(zhǎng)32%，英國(guó)也有46%的增長(zhǎng)。相反,德國(guó)則下降了9%。但總的說(shuō)來(lái),這些數(shù)據(jù)表明金融行業(yè)相對(duì)權(quán)重的一個(gè)總體增長(zhǎng)。此外，金融部門內(nèi)部的相互交易越來(lái)越多，金融部門持有的金融資產(chǎn)增長(zhǎng)超過100%。相比之下，家庭和非金融公司所持有的金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)則明顯偏低，分別為50%和70%。

    目前，對(duì)于這一現(xiàn)象有兩種截然不同的解釋：一種觀點(diǎn)認(rèn)為,金融部門作為金融中介的作用已經(jīng)改變,即可以通過金融體系影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；另一種更流行的解釋認(rèn)為,金融交易的活躍僅僅是虛假繁榮,其結(jié)果是導(dǎo)致金融體系在某種程度上與實(shí)體經(jīng)濟(jì)分離而轉(zhuǎn)向非生產(chǎn)性活動(dòng)。

    很明顯，任何一方的觀點(diǎn)無(wú)論在監(jiān)管的范圍和強(qiáng)度方面，還是在包括中央銀行的其他政策領(lǐng)域,都具有重要的政策影響。從危機(jī)中汲取正確的教訓(xùn)需要清楚了解金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。首先，一個(gè)高度發(fā)達(dá)而具創(chuàng)新力的金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是必不可少的,但也存在虛假繁榮的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)；其次,監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)在遏制虛假繁榮和不阻礙創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間努力尋求一個(gè)微妙的平衡；最后，由于危機(jī)暴露出我們對(duì)金融體系的認(rèn)識(shí)存在嚴(yán)重分歧，中央銀行有必要了解這方面的研究情況。

    金融體系的作用

    金融體系的基本職能是作為借款人和貸款人的中介。貸款期限、計(jì)價(jià)幣種和流動(dòng)性的轉(zhuǎn)換等相關(guān)服務(wù)要考慮資本的有效配置，并以此促進(jìn)創(chuàng)新和增長(zhǎng)。此外,金融體系解決了借貸雙方的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題,對(duì)于金融創(chuàng)新以及高度發(fā)達(dá)國(guó)家的全要素密集型增長(zhǎng)至關(guān)重要。

    縱觀歷史,金融體系的作用從來(lái)就不是一成不變的,而是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變得越來(lái)越復(fù)雜。在此過程中,現(xiàn)代金融體系的結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐漸演進(jìn)了幾個(gè)世紀(jì)。銀行從事與貨幣和信貸有關(guān)的業(yè)務(wù),債券市場(chǎng)為政府和大公司提供融資,股票市場(chǎng)為股份制公司提供股權(quán)融資,風(fēng)險(xiǎn)投資為新生業(yè)務(wù)提供融資,于是有大量的金融工具可供交易，也重新分散了各種風(fēng)險(xiǎn)。

    眾所周知,金融發(fā)展的過程始終伴隨著經(jīng)濟(jì)泡沫的累積和破滅，通常需要付出巨大的代價(jià)。突出的事例包括郁金香狂熱、南海泡沫、咆哮的二十年代泡沫以及網(wǎng)絡(luò)泡沫。因此，金融發(fā)展的過程一直存在著博弈。一方面,金融創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展和繁榮的先決條件；另一方面，金融交易的易變性和活力使得整個(gè)金融體系傾向于虛假繁榮，并出現(xiàn)投機(jī)泡沫，本次金融危機(jī)就是證明。對(duì)政策制定者來(lái)說(shuō)，其面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)就是改革金融監(jiān)管。

    對(duì)金融監(jiān)管的警示

    監(jiān)管改革旨在提高金融系統(tǒng)的彈性，從整體上對(duì)抗違約或泡沫破裂的沖擊。要做到這一點(diǎn),金融監(jiān)管必須防止市場(chǎng)主體失去控制；但它又不能抑制金融創(chuàng)新，否則將抹殺其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與發(fā)展不可或缺的貢獻(xiàn)。

    歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)使人們意識(shí)到金融市場(chǎng)及其紀(jì)律約束的重要性。事實(shí)上，債券市場(chǎng)注意到主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異為時(shí)已晚，但是經(jīng)濟(jì)政策在預(yù)防過多赤字和嚴(yán)重宏觀經(jīng)濟(jì)分歧方面也表現(xiàn)乏力。因此,通過直接禁止或限制市場(chǎng)活動(dòng)能否糾正金融市場(chǎng)的不良結(jié)果也值得懷疑。相反,監(jiān)管改革要重整風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)緊密相連的原則:市場(chǎng)參與者必須對(duì)其行為負(fù)責(zé),任何市場(chǎng)在運(yùn)行過程中都可能出現(xiàn)損失甚至失敗，金融市場(chǎng)也不例外。

    20國(guó)集團(tuán)發(fā)起的改革就體現(xiàn)了這一點(diǎn)。巴塞爾協(xié)議III等措施和新的宏觀審慎政策框架對(duì)金融體系有了清晰的系統(tǒng)性的認(rèn)識(shí)。系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（SIFI）的解決機(jī)制要求通過采取有效措施提高透明度,努力創(chuàng)建一個(gè)全球性的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)更緊密聯(lián)系的平臺(tái)。一些重要內(nèi)容也提到議事日程中,如非銀行部門日益重要的作用和金融市場(chǎng)日益緊密的內(nèi)在聯(lián)系。

    縱觀應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)和金融體系影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道，一個(gè)高效而穩(wěn)定的金融體系的兩大目標(biāo)在很大程度上來(lái)說(shuō)是互補(bǔ)的。精心設(shè)計(jì)的監(jiān)管改革能夠使金融體系更加穩(wěn)定并保持可持續(xù)增長(zhǎng)。但是，金融體系的不斷演進(jìn)和新的金融工具和市場(chǎng)主體的出現(xiàn)也意味著監(jiān)管框架將不會(huì)是一勞永逸的。

    亟待解決的問題

    準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)金融體系對(duì)于宏觀謹(jǐn)慎監(jiān)管至關(guān)重要。國(guó)際上眾多機(jī)構(gòu)的研究成果令人矚目，包括中央銀行也對(duì)這些問題有濃厚的興趣。但是,仍然需要更深層次地了解導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的市場(chǎng)趨勢(shì)。中央銀行可以在以下領(lǐng)域開展有意義的研究：

    一是證券化。證券化并不是一個(gè)新事物,但是它在最近幾十年蓬勃發(fā)展。證券化的目的是將信用風(fēng)險(xiǎn)分散給那些能夠更好地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并能接受相應(yīng)損失的機(jī)構(gòu)或個(gè)人。但是，證券化也會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)繼而加劇金融體系整體的脆弱性。監(jiān)管改革的部分內(nèi)容就是針對(duì)這一缺陷。但問題在于監(jiān)管當(dāng)局是否已經(jīng)采取足夠的政策措施能夠趨利避害。

    二是資產(chǎn)負(fù)債的過度擴(kuò)張對(duì)金融穩(wěn)定的影響。繁榮時(shí)期資產(chǎn)負(fù)債的過度擴(kuò)張導(dǎo)致了金融不穩(wěn)定潛在的巨大宏觀經(jīng)濟(jì)成本，這通常是過度冒險(xiǎn)的表現(xiàn)。我們已經(jīng)知道這種情況可以被偽裝成一個(gè)充滿活力的經(jīng)濟(jì)，因此，深入了解如何披露這些偽裝的風(fēng)險(xiǎn)非常重要。從預(yù)防虛假繁榮轉(zhuǎn)向更直接的應(yīng)對(duì)措施,監(jiān)管當(dāng)局對(duì)不同形式的政策干預(yù)的可取性依然不甚了解，也正在尋求事前和事后干預(yù)措施的最優(yōu)組合。下一步要做的工作是確定宏觀審慎監(jiān)管能否解決與事后干預(yù)有關(guān)的時(shí)間一致性問題。

    三是宏觀審慎監(jiān)管政策。自危機(jī)開始以來(lái)，中央銀行增加了相應(yīng)職能，特別是在宏觀審慎監(jiān)管方面。德國(guó)中央銀行也已做好準(zhǔn)備并期待在這方面承擔(dān)更多的責(zé)任。我們面臨的挑戰(zhàn)就是如何將新的職責(zé)與中央銀行現(xiàn)有的職能實(shí)現(xiàn)無(wú)縫對(duì)接。鑒于新增職能的專業(yè)性及與其他央行職能的緊密聯(lián)系，中央銀行應(yīng)該積極參與其中；但毫無(wú)疑問，應(yīng)該保證中央銀行的獨(dú)立性和將維持價(jià)格穩(wěn)定作為中央銀行的首要目標(biāo)。

    四是歐債危機(jī)相關(guān)問題。歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐盟與各成員國(guó)以及不同主體對(duì)于宏觀審慎政策的職能劃分問題正展開激烈的討論。金融危機(jī)的傳染效應(yīng)在歐元區(qū)表現(xiàn)得特別嚴(yán)重,需要有一個(gè)更加集中化的解決方法。但是歐元區(qū)內(nèi)各成員國(guó)金融體系的差異仍然很大,成員國(guó)在各自財(cái)政和經(jīng)濟(jì)政策上保持了很大的自主性,更傾向于現(xiàn)有的分權(quán)型體制。

    歐債危機(jī)傳播的一個(gè)重要渠道就是各國(guó)銀行主權(quán)債務(wù)的高度集中。當(dāng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)開始改變,銀行持有的大量主權(quán)債務(wù)將嚴(yán)重威脅金融穩(wěn)定。因此，需要知道如何圓滿地解決銀行與主權(quán)債務(wù)的關(guān)系問題。

    結(jié)　　論

    金融體系在促進(jìn)金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮了不可或缺的作用。這種作用從來(lái)就不是一成不變的，而是在不斷發(fā)展演變。從歷史來(lái)看,這一進(jìn)程始終伴隨著虛假繁榮。金融監(jiān)管面臨的持續(xù)而長(zhǎng)久的挑戰(zhàn)就是——對(duì)市場(chǎng)力量不應(yīng)縱容，而是要加以約束，同時(shí)又不妨礙其在金融體系中發(fā)揮重要的有益作用。因此，我們需要加深對(duì)金融市場(chǎng)及相關(guān)政策領(lǐng)域的理解和研究，德國(guó)中央銀行將積極致力于這方面的工作。（德意志聯(lián)邦銀行行長(zhǎng) 基恩斯·魏德曼  本文系作者2012年3月20日在法蘭克福金融峰會(huì)上發(fā)表的演講，司馬亞璽譯。）