北京大學(xué)一個研究小組近期推出國際板四種路徑設(shè)計，包括CDR(中國存托憑證)、境內(nèi)控股公司或境外殼公司上市、全球注冊股票、滬股。其中一些設(shè)計與國際板監(jiān)管設(shè)計思路不謀而合。

 　　CDR：“很難被考慮”

 　　CDR此前被認(rèn)為境外公司入A股的路徑，主要環(huán)節(jié)包括外國公司股票存入境外托管銀行，然后境外托管銀行和境內(nèi)托管銀行聯(lián)系，由境內(nèi)存托銀行和境外公司在境內(nèi)向境內(nèi)投資者發(fā)行CDR。

 　　如果套用ADR(美國存托憑證)，應(yīng)屬需證監(jiān)會審批和在交易所掛牌的證券。一位在美國當(dāng)過證券律師的人士表示：“ADR需要存托銀行和發(fā)行人簽署存托協(xié)議，共同向監(jiān)管機(jī)構(gòu)及公眾提交F6注冊表，對ADR進(jìn)行注冊。那么CDR在境內(nèi)交易所上市交易，發(fā)給境內(nèi)公眾股東。”

 　　上述研究小組提出，發(fā)行CDR的程序應(yīng)該是，先發(fā)出沒有價格區(qū)間的CDR招股意向書，然后初步詢價確定價格區(qū)間，類似美國上市項目中的初步招股說明書；接下來是招股說明書，類似美國上市項目的最終招股說明書；上市公告；存托協(xié)議；不可或缺的還包括承銷協(xié)議、公司章程、上市協(xié)議等。

 　　CDR可能涉及不少問題，上述研究小組總結(jié)為五大方面。

 　　CDR可兌換性。如持有人是否可以要求退回存托憑證、持有外國公司股票。解決這一問題難度較大，因為存在外匯管制和賬戶登記問題。

 　　是否允許自由存取。這相當(dāng)于允許境內(nèi)居民自由兌換外匯，用人民幣買CDR，但從境內(nèi)購入外匯，換成人民幣計價的股票，即以美元、港元或英鎊等其他貨幣存在的資產(chǎn)。

 　　一位核心監(jiān)管人士日前表示，CDR方式很難在國際板路徑中被考慮，但將人民幣兌換為美元等外匯是需要的，而且高達(dá)2萬億美元的外匯儲備也能支持，也能減輕運(yùn)用管理外匯儲備的風(fēng)險。

 　　股東權(quán)利如何行使。A股和H股股東權(quán)利不一樣，存在股東類別，有的重大事項要類別股東單獨(dú)開會，如增資。

 　　信息披露。CDR的格式應(yīng)向投資者全文公開還是由各年度年報披露，因為各經(jīng)濟(jì)體法律對信息披露的要求不同，基本原則是主動披露應(yīng)該是不違法的。

 　　法律監(jiān)管。是否應(yīng)以當(dāng)?shù)胤ㄈ俗?？境外公司章程是否需要根?jù)境內(nèi)法律規(guī)章修改？

 　　上述研究小組的負(fù)責(zé)人認(rèn)為，“如果到美國上市，美國證監(jiān)會也沒有要求開曼公司的章程和美國特拉華州要求一致，部分原因可能在于美國沒有聯(lián)邦公司法。而中國公司比較特殊的地方往往包括法人代表、職工監(jiān)事等，這些很難要求美國公司做到。到美上市的H股公司、紅籌股公司乃至開曼群島的公司，其章程都能滿足美國證監(jiān)會要求，不需單獨(dú)修改，但需披露與美國公司的主要差異。”

 　　上述監(jiān)管人士認(rèn)為，不必讓境外公司全面達(dá)標(biāo)《公司法》的特殊要求。“我們是計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的，客觀說不得不承認(rèn)還是有計劃經(jīng)濟(jì)色彩的，要求境外公司做到注冊地法律監(jiān)管要求，同時境內(nèi)與該注冊地有監(jiān)管備忘錄即可。”

 　　如果境內(nèi)投資者不了解境外公司注冊地法律又該如何？研究小組認(rèn)為，仿照美國上市招股書中的要求，在招股書中披露公司章程主要條款的含義，說明境內(nèi)法律和境外公司注冊地法律的主要區(qū)別。

 　　招股書應(yīng)披露境外法律制度的風(fēng)險。“如境外法律沒有審批時限要求，起碼美國聯(lián)邦法院是沒有的，投資者可能起訴后5年之內(nèi)也拿不到判決。”上述負(fù)責(zé)人認(rèn)為。

 　　當(dāng)然，招股書也可以披露境外法律制度的好處。“如，投資者可以針對美國公司提起集團(tuán)訴訟。不過，CDR不在美國國內(nèi)發(fā)行，公司卻在美國注冊，美國法院是否受理？境內(nèi)投資者去美國的簽證風(fēng)險也需提示。”上述負(fù)責(zé)人表示。

 　　境外殼公司上市：“想都甭想”

 　　境外公司到境內(nèi)直接發(fā)行股票，上市主體是否可以像紅籌結(jié)構(gòu)那樣設(shè)計？

 　　上述研究小組提出反向操作路徑，一種是境外公司走進(jìn)來，到境內(nèi)建立一家控股公司，境內(nèi)控股公司設(shè)立境內(nèi)上市公司，然后設(shè)立境外公司的境外殼公司，在公眾持有境外公司上市公司旗下設(shè)立殼公司，把這部分資產(chǎn)通過定向增發(fā)或其他反向收購協(xié)議放到A股境內(nèi)上市公司中。

 　　“作為監(jiān)管者，我們絕對不讓殼公司來國際板上市，這肯定是想都甭想。我們是要擔(dān)負(fù)對國際板的監(jiān)管責(zé)任的。”上述監(jiān)管人士認(rèn)為。

 　　全球注冊股票：外匯管制是障礙

 　　全球注冊股票是較少采用的一種方式，但確有股票國際化的實質(zhì)。上述研究小組總結(jié)全球注冊股票的一些特征：主體是同一注冊地的公司，在不同交易所掛牌，同一價格但使用當(dāng)?shù)刎泿沤灰?，各交易所之間即時清算。“據(jù)統(tǒng)計，全球只有4家公司采用全球注冊股票形式，如戴姆勒-克萊斯勒、德意志銀行。”

 　　為何這一方法有國際化之名但實踐者如此之少？上述負(fù)責(zé)人表示：“因為清算是大問題，各大交易所之間要實現(xiàn)不停頓的交割清算機(jī)制。還有匯率風(fēng)險。沒有存托銀行作為中介，直接交易的是公司股票，都是同一類別股票只是交易幣值不同，這與存托憑證不同，存托憑證持有的實際是公司股票衍生產(chǎn)品，而非股票本身，存托銀行作為一個中介，起到代存托憑證持有者持有的功能。”

 　　“不同交易所如紐交所和法蘭克福交易所必須有相互連通的清算系統(tǒng)，一些投資者在一家交易所拋售，另一些投資者在另一家交易所買入，交易所之間可以進(jìn)行清算。股票可以通過股東名冊、股票登記系統(tǒng)等過戶，而不需采取發(fā)行股票、交割股票的方式過戶。否則，美國投資者通過紐交所和法蘭克福交易所賣給德國投資者，難道還需要從美國空運(yùn)股票到德國嗎？但有的國家，如英國，似乎不允許完全采取登記方式過戶。”

 　　上述負(fù)責(zé)人分析全球注冊股票較難實行的實質(zhì)障礙可能是外匯管制。“如果存在外匯管制，似乎很難在境內(nèi)發(fā)行全球注冊股票。也許可以考慮采用部分地區(qū)注冊股票，而非全球注冊股票的方式，如上海和香港交易所的清算系統(tǒng)，人民幣和港元的有限兌換。不過，很難知曉具體如何操作。”

 　　滬股：與制度設(shè)計思路類似

 　　上述研究小組還提出第四種路徑，類似H股的S股市場。境外注冊地的上市公司主體直接來國際板發(fā)行股票，不需作太多改變，“海股、滬股……這些名字也許有助于國際板。”上述負(fù)責(zé)人談到。

 　　這一路徑和監(jiān)管者的制度設(shè)計思路有些類似：已上市的成熟穩(wěn)健的同一注冊地的境外公司，不需新設(shè)境內(nèi)法人主體，不需完全根據(jù)《公司法》特殊要求進(jìn)行形式完善，不能是殼公司，必須發(fā)行新股，不能掛牌交易只賣老股，以外匯直接購買。

 　　“未來完美的國際板，有助于境內(nèi)形成全球資產(chǎn)定價中心，掌握定價權(quán)。我們有領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)而沒有領(lǐng)先的資本市場，這不合邏輯。”另一位監(jiān)管部門人士對CBN表示。