2010年,我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的上升已是確定之勢(shì),但資本市場(chǎng)卻未能如市場(chǎng)所預(yù)期的那樣上漲,A股市場(chǎng)反而以8.78%的跌幅位居全球市場(chǎng)的跌幅首位,這其中對(duì)去年所采取的刺激經(jīng)濟(jì)的宏觀政策退出預(yù)期無(wú)疑成為最主要因素。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松日前在接受本報(bào)記者采訪(fǎng)時(shí)表示,2010年宏觀政策的一條重要主線(xiàn),就是從2008年底以來(lái)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所采取的超常規(guī)刺激政策中退出,回到正常環(huán)境下的正?；暮暧^政策。這個(gè)退出過(guò)程受到一系列制約因素的影響,而且正在呈現(xiàn)出一些新的特征,可能還會(huì)增加一些新的不確定性政策因素,從而給資本市場(chǎng)帶來(lái)不同的影響。
政策退出進(jìn)程已經(jīng)棋到中盤(pán),政策著力點(diǎn)在于確保上升周期更長(zhǎng)久
巴曙松解釋說(shuō),2009年以來(lái)我們一直預(yù)計(jì)的退出悖論,試圖描述的是宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與金融政策方向的互動(dòng)關(guān)系及其對(duì)金融市場(chǎng)的影響,其具體含義主要是:如果宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭越強(qiáng)勁,會(huì)直接推動(dòng)上市公司盈利的增長(zhǎng),成為支持金融市場(chǎng)基本面的力量;而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇越強(qiáng)勁,可能的退出政策也就越早,退出的力度也可能會(huì)越大,同時(shí)也成為對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊力量。
“從中國(guó)的金融市場(chǎng)看,這種退出悖論實(shí)際上從2009年下半年已經(jīng)開(kāi)始顯出明顯的趨勢(shì)。進(jìn)入2010年之后,退出悖論正在增加一些新的不確定性,值得進(jìn)一步評(píng)估和分析。”巴曙松認(rèn)為,宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇促使退出政策提前且力度加大,退出進(jìn)程目前已經(jīng)“棋到中盤(pán)”。
無(wú)疑,2009年四季度以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇,是導(dǎo)致退出政策提前的直接導(dǎo)火索,主要是出口的顯著走強(qiáng)以及用電量的顯著上升和PMI指標(biāo)的走強(qiáng),其中出口的走強(qiáng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響十分顯著。盡管CPI的快速上升主要是由蔬菜價(jià)格等導(dǎo)致,但是也增大了調(diào)控通脹預(yù)期的壓力。
宏觀刺激政策的退出也使得不少海外投資者擔(dān)心中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)狀況。巴曙松對(duì)此表示,可以確定的是,中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從2010年開(kāi)始進(jìn)入新一輪的經(jīng)濟(jì)上升周期,目前的調(diào)控政策和退出政策改變的只是這種上升的斜率和強(qiáng)度,并不會(huì)改變這種上升的趨勢(shì)。
“從經(jīng)濟(jì)周期的角度看,目前宏觀政策的重點(diǎn)已經(jīng)不在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。”巴曙松認(rèn)為,從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和管理通脹預(yù)期三個(gè)目標(biāo)的平衡看,結(jié)構(gòu)調(diào)整和管理通脹預(yù)期隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨強(qiáng)而變得更為重要,其政策著力點(diǎn)可以說(shuō)是避免宏觀經(jīng)濟(jì)的大起在短期內(nèi)導(dǎo)致通脹壓力加大、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化,從而使經(jīng)濟(jì)的上升周期持續(xù)更長(zhǎng)久。
從退出的具體進(jìn)程看,2009年下半年信貸投放的動(dòng)態(tài)微調(diào)可以說(shuō)是全面退出之前的一個(gè)試探性政策動(dòng)作。進(jìn)入2010年以來(lái),準(zhǔn)備金率的提高可以說(shuō)是正式退出的一個(gè)標(biāo)志性政策動(dòng)作,對(duì)迅速增長(zhǎng)的信貸投放的窗口指導(dǎo)和約束實(shí)際上延續(xù)了2009年下半年的信貸政策基調(diào)并且有所強(qiáng)化,對(duì)2009年信貸投放增長(zhǎng)最為迅猛的地方政府投融資平臺(tái)以及房地產(chǎn)行業(yè)的信貸投放進(jìn)行了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。
信貸合理均衡投放有待觀察,銀行股估值可能受到影響
事實(shí)上,隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)率先在全球復(fù)蘇,市場(chǎng)對(duì)信貸投放政策由寬松回歸正?；缫延兴A(yù)期和準(zhǔn)備。在此預(yù)期下,目前市場(chǎng)逐步形成的共識(shí)是2010年將投放7.5萬(wàn)億元左右,近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步針對(duì)今年第一個(gè)月的信貸投放強(qiáng)調(diào)要合理均衡投放,同時(shí)增強(qiáng)資本充足率和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的考核約束。
什么樣的信貸投放才是均衡的？對(duì)銀行股的估值又將會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？巴曙松認(rèn)為,目前銀行的估值基本上是建立在全年信貸投放7.5萬(wàn)億元左右,且信貸投放合理均衡這個(gè)預(yù)期基礎(chǔ)上的。不過(guò),如果按照7.5萬(wàn)億元的信貸投放并且不考慮可能的加息帶來(lái)的利差影響,當(dāng)前銀行的估值應(yīng)當(dāng)是有吸引力的。
但是,究竟如何做到均衡投放,信貸均衡投放的標(biāo)準(zhǔn)又是什么,實(shí)際上并沒(méi)有清晰的指引和要求。巴曙松表示,2009年5∶3∶1∶1的投放節(jié)奏顯然被認(rèn)為不是均衡投放。那么是否回到歷史平均的分布結(jié)構(gòu)4∶3∶2∶1就合理呢？或者說(shuō)2010年會(huì)因?yàn)榭桃獾貜?qiáng)調(diào)信貸投放而出現(xiàn)一個(gè)新的信貸投放季度分布格局,這些都是有待觀察的趨勢(shì)。
他認(rèn)為,目前值得關(guān)注的一個(gè)趨勢(shì)是,如果一季度的信貸投放增長(zhǎng)得到較為嚴(yán)格的指導(dǎo),那么,全年的信貸投放可能不會(huì)達(dá)到7.5萬(wàn)億元的預(yù)期規(guī)模,或者說(shuō)如果大量的信貸轉(zhuǎn)向在年中或者下半年投放,可能會(huì)減少銀行的盈利水平。這種狀況可能會(huì)促使銀行的估值在現(xiàn)有的水平下進(jìn)一步降低。
政策退出進(jìn)程中,資本市場(chǎng)還面臨幾方面不確定性
雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年率先復(fù)蘇并在2010年重新進(jìn)入上升周期,但除政策退出外,仍面臨著很多不確定因素的影響。
巴曙松認(rèn)為,這種影響主要包括全流通帶來(lái)的估值均衡區(qū)間的不確定性;國(guó)際經(jīng)濟(jì)回升的不可持續(xù)性可能導(dǎo)致出口以及出口帶動(dòng)的國(guó)內(nèi)投資的回落;匯率政策調(diào)整以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素帶來(lái)的不同影響。
2010年,中國(guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)始真正進(jìn)入全流通時(shí)代,宏觀刺激政策的提前退出,可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本的資金緊張以及產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間的轉(zhuǎn)換重新活躍,盡管財(cái)政部門(mén)有相關(guān)的限售股政策出臺(tái),但是對(duì)于遏制這種可能的轉(zhuǎn)換來(lái)說(shuō),其影響可能相對(duì)有限。巴曙松認(rèn)為,在流動(dòng)性異常充裕的2009年,限售股的減持依然大幅上升;在流動(dòng)性逐步恢復(fù)正常的過(guò)程中,這種減持的動(dòng)力顯然會(huì)強(qiáng)于2009年。同時(shí),融資愿望也必然會(huì)趨于強(qiáng)烈,同樣是推動(dòng)市場(chǎng)重新尋找全流通格局下的估值均衡區(qū)間的重要?jiǎng)恿?。另?國(guó)際板的推出,也可能成為推動(dòng)估值均衡區(qū)間重新確定的一個(gè)外部動(dòng)力。
雖然目前歐美經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)回升,但是主要的推動(dòng)力還是補(bǔ)庫(kù)存帶來(lái)的動(dòng)力。巴曙松認(rèn)為,如果這種回升不可持續(xù),就可能使中國(guó)上半年的出口恢復(fù)難以持續(xù)到下半年。
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示,雖然2009年全年CPI增長(zhǎng)為負(fù)數(shù),但12月份則上升明顯,這也令市場(chǎng)對(duì)2010年CPI走勢(shì)較為關(guān)注。巴曙松認(rèn)為,2010年全年的通脹壓力并不顯著,大多數(shù)時(shí)間里通脹壓力的上升可能主要來(lái)自于同比和基數(shù)的原因,2009年12月份的物價(jià)上漲具有偶然和短期的因素,但是,在2010年三季度CPI見(jiàn)頂回落之前,資本市場(chǎng)可能始終會(huì)面臨“逆風(fēng)飛揚(yáng)”的心理壓力。
“結(jié)構(gòu)調(diào)整領(lǐng)域預(yù)計(jì)會(huì)出臺(tái)一系列新的政策舉措,會(huì)成為刺激政策退出中的增長(zhǎng)新亮點(diǎn)。”巴曙松認(rèn)為,這主要包括對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的扶持政策及其落實(shí),為推動(dòng)部分行業(yè)的去產(chǎn)能化而帶來(lái)的并購(gòu)整合的機(jī)會(huì),城市化的突破性進(jìn)展帶來(lái)的新增長(zhǎng)點(diǎn),不同區(qū)域增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,社會(huì)保障體系和服務(wù)業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)等等。
