????□中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤

????□美國正遭遇40年一遇的高通脹，而當(dāng)前中國通脹水平溫和，這是中美貨幣政策重新錯位的重要背景。鑒于美國貨幣政策的重心在“防脹”，中國貨幣政策正在圍繞“穩(wěn)增長”發(fā)力，未來中美國債收益率差將進一步收窄甚至可能出現(xiàn)倒掛。

????□如果未來美聯(lián)儲緊縮疊加地緣政治風(fēng)險，雖然可能會放大中國遭遇的資本流動沖擊，但是前期民間積累的外匯資產(chǎn)可以發(fā)揮“蓄水池”功能，更好地調(diào)節(jié)國際收支平衡。況且，即便出現(xiàn)更壞的情景，憑借前些年央行、外匯局在應(yīng)對資本外流、匯率貶值方面積累的豐富經(jīng)驗和樹立的良好市場信譽，應(yīng)對潛在的人民幣匯率過度或異常波動可以更加游刃有余。

????□國內(nèi)疫情多點散發(fā)拖累經(jīng)濟恢復(fù)，4月份一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布前后，央行或許會再次出臺全面降準(zhǔn)或降息的措施，以體現(xiàn)主動作為、靠前發(fā)力，對沖疫情沖擊，提振市場信心。

????□貨幣政策要用在刀刃上。堅持實施靈活的匯率政策，是央行兌現(xiàn)貨幣政策“以我為主”的關(guān)鍵。大國貨幣政策對內(nèi)優(yōu)先，就是主要服務(wù)于國內(nèi)增長、就業(yè)和物價穩(wěn)定目標(biāo)，匯率政策負責(zé)對外經(jīng)濟平衡，成為吸收內(nèi)外部沖擊的減震器。強勢人民幣應(yīng)該基于“經(jīng)濟強、貨幣強；中國好、世界好”。

????去年3月份以來，由于通脹上行、貨幣緊縮預(yù)期，美國國債收益率震蕩走高，中美利差快速收斂。到去年年底，月均10年期中美國債收益率差較上年同期收窄94BP。進入新的一年，隨著美聯(lián)儲貨幣緊縮步伐加快，中美利差進一步縮小。到3月份，月均10年期中美國債收益率差降至68BP，跌破所謂“舒適區(qū)”的下限，到季末更是跌至40BP左右，接近2018年底的水平。這會不會引起中國大規(guī)模資本外流？會不會掣肘未來中國貨幣政策操作？本文擬對此進行探討。

????外資凈減持人民幣債券的主因恐非中美利差收窄

????從債券通數(shù)據(jù)看，今年2月份，月均10年期中美國債收益率差為84BP，環(huán)比回落15BP；境外投資者凈減持境內(nèi)人民幣債券803億元，其中減持人民幣國債354億元，均創(chuàng)下單月減持最大規(guī)模。這導(dǎo)致當(dāng)月銀行代客證券投資涉外收付、代客人民幣涉外收付，以及代客證券投資結(jié)售匯由上月順差轉(zhuǎn)為逆差，銀行即遠期（含期權(quán)）結(jié)售匯反映的境內(nèi)外匯供求關(guān)系由上月凈賣超149億美元轉(zhuǎn)為凈買超65億美元。

????從今年頭兩個月的情況看，外資持有人民幣債券的增減變化難用利差來解釋。1月份，月均10年期中美國債收益率差環(huán)比縮小38BP，外資凈增持人民幣債券662億元，其中凈增持人民幣國債657億元人民幣。然而，到2月份，中美利差僅僅再收斂了逾10個BP，外資凈減持人民幣債券就創(chuàng)下了單月最大規(guī)模，一增一減之間出現(xiàn)了上千億元規(guī)模的巨大變化。究其原因，或是2月份俄烏緊張局勢不斷升級，到月底演變?yōu)檐娛聸_突，刺激了市場避險動機。當(dāng)月，月均VIX（恐慌指數(shù)）環(huán)比上升11%。2月24日俄烏緊張局勢全面爆發(fā)以來，美指、美債以及黃金等傳統(tǒng)避險資產(chǎn)價格大漲。

????2月份，外資減持人民幣債券推高了中債收益率。當(dāng)月，月均7天存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR007）環(huán)比下降1BP，月均10年期中債收益率上升2BP。3月份，月均DR007環(huán)比基本持平，表明銀行體系的流動性保持基本穩(wěn)定。同期，月均10年期中債收益率環(huán)比上升3BP。根據(jù)前述高頻數(shù)據(jù)的信號邏輯類推，不排除外資可能延續(xù)了上月的操作。3月份，西方對俄金融制裁不斷升級，并且還就此事對中國連續(xù)施壓，地緣政治風(fēng)險外溢的金融影響逐步加大。

????外資減持人民幣股票也是受累于地緣政治風(fēng)險外溢

????10年期美國國債收益率是全球無風(fēng)險資產(chǎn)定價之錨，美債收益率飆升通常會觸發(fā)殺估值，造成美股下跌。而美股作為全球風(fēng)險資產(chǎn)價格的“風(fēng)向標(biāo)”，一旦出現(xiàn)巨幅震蕩將會降低市場風(fēng)險偏好，釀成全球風(fēng)險資產(chǎn)集體拋售。去年3月份，美債收益率飆升就引發(fā)了美股暴跌，進而拖累A股市場。今年1月份，又是因為美債收益率飆升引發(fā)的外圍市場動蕩，令A(yù)股市場再次作出調(diào)整。

????去年，月均10年期中美國債收益率差收窄，是美債收益率上行和中債收益率下行共同作用的結(jié)果，全年分別貢獻了中美利差降幅的56%和44%。今年一季度，月均中美利差進一步縮小69BP，其中美債收益率上行作出了最主要貢獻。到3月份，月均10年期美債收益率累計上行66BP，貢獻了中美利差降幅的96%；10年期中債收益率下行3BP，僅貢獻了4%。但是，市場利率下行在邊際上利好A股。

????2020年10月以來，隨著中美利差見頂回落，滬深300指數(shù)有漲有跌，到今年1月末較2020年9月末累計僅下跌0.5%。同期，滬深港股通項下，外資連續(xù)16個月累計凈買入，月均凈買入353億元。2月份，受俄烏局勢緊張、全球股市震蕩、避險動機增強等因素影響，滬深港通凈賣出交易日的占比環(huán)比上升18.4個百分點，全月滬深300指數(shù)累計上漲0.4%，滬深港通累計凈買入40億元，環(huán)比下降76%，同比下降90%。

????進入3月份，隨著月初全球主要指數(shù)宣布將俄羅斯股票從中剔除，以及當(dāng)?shù)貢r間3月10日美方宣布將5家中概股公司納入預(yù)退市名單，加之國內(nèi)疫情出現(xiàn)反彈，外資拋售人民幣股票。3月初至15日，滬深港通累計凈賣出645億元，其中11日至15日累計凈賣出355億元。3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議后，市場信心回暖，外資重新回流。全月，滬深300指數(shù)下跌8%，滬深港通累計凈賣出額降至451億元。

????中美利差可能出現(xiàn)倒掛

????美國正遭遇40年一遇的高通脹，而當(dāng)前中國通脹水平溫和，這是中美貨幣政策重新錯位的重要背景。鑒于美國貨幣政策的重心在“防脹”，中國貨幣政策正在圍繞“穩(wěn)增長”發(fā)力，未來中美國債收益率差將進一步收窄甚至可能出現(xiàn)倒掛。這在歷史上并非沒有先例。十多年前，中美國債收益率經(jīng)常出現(xiàn)倒掛，甚至長端收益率倒掛的歷史一直持續(xù)到了2010年上半年。當(dāng)時正值人民幣匯率面臨較大升值壓力，對外經(jīng)濟失衡較為嚴(yán)重。

????中國今時不同于往日，經(jīng)常賬戶收支不僅依然盈余，而且更加趨于平衡，人民幣匯率依然強勢但也趨于均衡合理水平。當(dāng)前，中國擁有的最大金融優(yōu)勢在于，民間部門貨幣錯配明顯改善，市場對匯率波動的適應(yīng)性和承受力明顯增強。

????中美貨幣政策分化將進一步收斂中美利差，從而減緩?fù)赓Y流入甚至導(dǎo)致資本外流。但資本凈流出并不必然導(dǎo)致人民幣貶值。如今年3月份，盡管外資繼續(xù)減持人民幣資產(chǎn)，人民幣匯率有所回調(diào)，但走勢依然堅挺。全月，人民幣匯率中間價累計下跌0.4%，一季度累計上漲0.4%；中國外匯交易中心口徑人民幣匯率指數(shù)當(dāng)月下跌0.1%，當(dāng)季上漲1.8%。3月份，離岸人民幣匯率（CNH）相對在岸人民幣匯率（CNY）持續(xù)在偏貶值方向，日均差價120BP，創(chuàng)2020年6月份即本輪人民幣升值以來最高，或預(yù)示銀行代客人民幣涉外收付和境內(nèi)外匯供求關(guān)系延續(xù)了上月的狀況。但日均銀行間市場即期詢價外匯成交量為289億美元，環(huán)比下降11%，表明境內(nèi)外匯供求缺口不會太大，仍屬于基本平衡。

????更為重要的是，近兩年中國貨物貿(mào)易和銀行結(jié)售匯順差大多沒有轉(zhuǎn)化為外匯儲備積累，而是變成企業(yè)和銀行持有，這增強了民間國際清償能力，相當(dāng)于二級外匯儲備。如果未來美聯(lián)儲緊縮疊加地緣政治風(fēng)險，雖然可能會放大中國遭遇的資本流動沖擊，但是前期民間積累的外匯資產(chǎn)可以發(fā)揮“蓄水池”功能，更好地調(diào)節(jié)國際收支平衡。況且，即便出現(xiàn)更壞的情景，憑借前些年央行、外匯局在應(yīng)對資本外流、匯率貶值方面積累的豐富經(jīng)驗和樹立的良好市場信譽，應(yīng)對潛在的人民幣匯率過度或異常波動可以更加游刃有余。

????經(jīng)濟穩(wěn)、金融穩(wěn)。國內(nèi)外匯市場和資本市場的穩(wěn)定，最終都取決于能否保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。日前，央行貨幣政策委員會一季度例會指出，在當(dāng)前國外疫情持續(xù)、地緣政治沖突升級的背景下，要強化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，為實體經(jīng)濟提供更有力支持，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。

????3月份，國內(nèi)疫情多點散發(fā)，從制造業(yè)到非制造業(yè)、從生產(chǎn)到銷售、從內(nèi)需到外需均受到了影響，拖累國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)。4月份一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布前后，央行或許會再次出臺全面降準(zhǔn)或降息的措施，以體現(xiàn)主動作為、靠前發(fā)力，對沖疫情沖擊，提振市場信心。

????貨幣政策要用在刀刃上。堅持實施靈活的匯率政策，是央行兌現(xiàn)貨幣政策“以我為主”的關(guān)鍵。大國貨幣政策對內(nèi)優(yōu)先，就是主要服務(wù)于國內(nèi)增長、就業(yè)和物價穩(wěn)定目標(biāo)，匯率政策負責(zé)對外經(jīng)濟平衡，成為吸收內(nèi)外部沖擊的減震器。強勢人民幣應(yīng)該基于“經(jīng)濟強、貨幣強；中國好、世界好”?？棵撾x基本面的單邊升值或升值預(yù)期驅(qū)動的貨幣國際化，本身也將走不遠。