????伴隨著經(jīng)濟(jì)周期的跌宕，以及注冊制改革推進(jìn)下殼資源的貶值，破產(chǎn)重整這個(gè)資本運(yùn)作的“老工具”在今年開始演化出諸多新特征。

????來自會計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的多位業(yè)內(nèi)人士對記者介紹，隨著司法環(huán)境的變化、相關(guān)制度的完善，破產(chǎn)重整通道更為順暢；但另一方面，重整投資人難以敲定也體現(xiàn)在越來越多的案例中，對于部分公司而言，重整鏈條的不確定性風(fēng)險(xiǎn)反而在增加。

????新挑戰(zhàn)下，不少公司破產(chǎn)重整的運(yùn)作模式出現(xiàn)迭代。一方面，預(yù)重整成為重整“神器”；另一方面，合并重整案例快速增多。但這并不意味著破產(chǎn)重整一定能成為公司重生的妙藥。尤其對于股權(quán)和債權(quán)關(guān)系復(fù)雜且較難處理的問題公司而言，以往借助破產(chǎn)重整保住上市公司地位的慣例今年以來被徹底打破。隨著破產(chǎn)重整“保命符”作用的消減，重整與退市之間的關(guān)系變得微妙而多變。

????難敲定的重整投資人

????*ST凱樂日前發(fā)布公開招募和遴選重整投資人公告，由于對于意向重整投資人資產(chǎn)規(guī)模沒有提出明確要求，且繳納保證金僅為50萬元，這被部分市場人士認(rèn)為是破產(chǎn)重整話語權(quán)重構(gòu)的折射。

????北京某會計(jì)師事務(wù)所合伙人郭園認(rèn)為，“雖然從公告來看，*ST凱樂并沒有明確指向降低重整投資人門檻，但從我個(gè)人所經(jīng)歷的案件來看，A股公司重整投資人的敲定越來越難，尤其是有業(yè)務(wù)協(xié)同的產(chǎn)業(yè)投資人越來越難找?！?/p>

????自2019年起，上市公司公開招募重整投資人的案例逐漸增多。從近期公布啟動破產(chǎn)重整或相關(guān)進(jìn)展的愛迪爾、*ST嘉信、*ST實(shí)達(dá)等案例來看，全部采用的是公開招募重整投資人方式。不少上市公司在招募期滿后僅有一名意向者報(bào)名，而*ST星星、*ST銀億等公司都曾遭遇招募延期的情況。

????“投資人的招募與確定，是破產(chǎn)重整的關(guān)鍵程序?！惫鶊@介紹，公開招募方式更具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，更加符合管理人中立立場，更能提升困境企業(yè)重整成功率；從另一個(gè)角度來看，也折射出投資人越來越難敲定的窘境。

????光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華介紹，不同于一般的引入財(cái)務(wù)投資者，上市公司重整投資人門檻較高，往往需要投入大量資源和時(shí)間支持公司長期發(fā)展。近些年來部分產(chǎn)業(yè)資本缺乏參與意向，一方面與市場對于宏觀經(jīng)濟(jì)和中觀產(chǎn)業(yè)發(fā)展的預(yù)期有關(guān)；另一方面也與部分重整案例盤根錯(cuò)節(jié)、重整價(jià)值較小而難度較大有關(guān)。“畢竟，如果重整投資人買來能掙錢，破產(chǎn)重整就會是個(gè)賣方市場；而在弱勢預(yù)期下，市場必然會向買方傾斜。”

????對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)公共政策研究所首席研究員蘇培科對這一看法表示認(rèn)可：“前些年容易找到重整投資人，且破產(chǎn)重整更易成功，這與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境趨勢向好密切相關(guān)。當(dāng)下需求收縮、供給沖擊、預(yù)期減弱，經(jīng)濟(jì)不確定性增多，尤其是房地產(chǎn)作為融資抵押物的估值不確定性凸顯，‘嚴(yán)風(fēng)控’成為參與資方的重要衡量，參與重整投資的積極性、主動性下降也在情理之中。”

????政策加持也被視為影響因子。為了防范利益輸送等行為，監(jiān)管方面近些年來不斷對破產(chǎn)重整立規(guī)。郭園舉例說，通過規(guī)范股份鎖定期安排，重整投資人的套利空間被顯著壓縮，市場對于重整投資人的選拔也將越來越規(guī)范。未來破產(chǎn)事項(xiàng)將更好發(fā)揮促進(jìn)市場主體有序進(jìn)退、實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)出清方面的積極作用。

????更多業(yè)內(nèi)人士將深層原因歸于注冊制背景下殼價(jià)值的縮水。經(jīng)濟(jì)學(xué)者、允泰資本創(chuàng)始合伙人付立春對證券時(shí)報(bào)記者介紹，注冊制改革持續(xù)推進(jìn)之下，那些有問題的、（股權(quán)和債權(quán)）關(guān)系比較復(fù)雜的、較難處理的殼資產(chǎn)，已經(jīng)難以尋得買方。“從整個(gè)A股市場來看，分化趨勢顯現(xiàn)，少數(shù)質(zhì)優(yōu)公司具有融資優(yōu)勢，很大比例的公司則被邊緣化，更不用說需要投入更多精力的問題公司、復(fù)雜公司和ST類這些‘尾部公司’了。”

????北京市煒衡律師事務(wù)所高級合伙人李蘭明多年來專業(yè)從事破產(chǎn)重整業(yè)務(wù)，他對記者表示，“過去一家A股殼能值數(shù)億元，對于投資人來說，單純殼交易就是個(gè)劃算的買賣。但是現(xiàn)在退市更嚴(yán)格了，殼價(jià)值降低了，產(chǎn)業(yè)資金不愿在重整投資方面牽扯太多。所以上市公司殼資源對資本的吸引力下降了，上市公司尋找投資方的難度加大了?！?/p>

????重整投資人難以敲定，使部分案例的重整耗時(shí)延長。以*ST恒康為例，早在2021年年中被裁定重整，今年3月新里程作為重整投資人對恒康醫(yī)療進(jìn)行重整投資主體適格才得到確認(rèn)。而*ST銀億更是2020年啟動重整，直到今年5月底發(fā)布的執(zhí)行進(jìn)展公告中明確，各項(xiàng)執(zhí)行工作仍在推進(jìn)。

????重整模式嬗變

????新挑戰(zhàn)當(dāng)前，為了加快重整進(jìn)度，提高成功概率，不少公司的運(yùn)作模式出現(xiàn)迭代。一方面，預(yù)重整成為重整“神器”；另一方面，合并重整案例快速增加。

????5月中旬以來，包括廣田集團(tuán)、*ST安控、*ST藍(lán)盾、*ST當(dāng)代、ST宏圖、*ST星星等多家公司發(fā)布預(yù)重整申請或相關(guān)進(jìn)展事項(xiàng)。再往前回溯，Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年法院同意實(shí)施預(yù)重整的A股公司超過20家。

????郭園認(rèn)為，債權(quán)人、債務(wù)人、戰(zhàn)略投資者在向法院提起破產(chǎn)重整申請時(shí)，一并提交重整計(jì)劃草案，這相當(dāng)于將債權(quán)人承諾和重整計(jì)劃都進(jìn)行了前置。這可視為A股破產(chǎn)重整難度增加的對策。

????對于預(yù)重整申請的增多，李蘭明對記者介紹，“重整程序是不可逆的，且有時(shí)間限制。不少案例在啟動重整之前，重組方案已基本談成，預(yù)重整可以實(shí)現(xiàn)‘預(yù)演’，以確保后續(xù)運(yùn)作的高效、提高成功率。此外，律所、會所等主體也愿意推動相關(guān)公司啟動預(yù)重整，以便于債務(wù)人、債權(quán)人推薦專業(yè)機(jī)構(gòu)制定重整方案，這樣就有機(jī)會參與成為企業(yè)破產(chǎn)管理人，這體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)驅(qū)動?！?/p>

????6月2日，ST國安公告，北京一中院裁定對中信國安集團(tuán)等七家公司（包括中信國安有限公司在內(nèi)）實(shí)質(zhì)合并重整，并指定國安集團(tuán)管理人擔(dān)任七家公司實(shí)質(zhì)合并重整管理人。6月6日、7日，公司股價(jià)連續(xù)收出兩個(gè)一字漲停。

????這成為今年合并重整的最新案例。實(shí)際上，包括科迪乳業(yè)大股東科迪集團(tuán)等在內(nèi)，多個(gè)案例都在推進(jìn)合并重整。而此前海航集團(tuán)實(shí)質(zhì)合并重整的主體家數(shù)更是達(dá)到321家。

????周茂華將合并重整盛行歸因于提高重整效率的考量。“以海航為例，數(shù)百家企業(yè)財(cái)務(wù)、資金、業(yè)務(wù)、管理等方面存在混同，選擇實(shí)質(zhì)合并重整后由發(fā)起人設(shè)立的信托計(jì)劃份額受償，可以提高重整效率，也更符合公司實(shí)際。”

????李蘭明介紹，嚴(yán)格來說，非上市公司才能合并重整?！肮旧鲜袟l件之一就是獨(dú)立于控股股東，合并重整相當(dāng)于否定了這種獨(dú)立性。即便海航系包括三家A股公司，也并非合并重整，只能叫做協(xié)同重整?！?/p>

????至于相關(guān)案例增多原因，李蘭明認(rèn)為，主要還是基于現(xiàn)實(shí)需求?！安簧倜駹I集團(tuán)直接融資往往采用互保模式，一旦一家破產(chǎn)，另一家也會受到牽連。同時(shí)，不少集團(tuán)旗下主體關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜，多數(shù)債權(quán)人同時(shí)對其中多家公司均享有債權(quán)或權(quán)益。只有將關(guān)聯(lián)公司納入整合重整，才能增加償債資源，公平清理債權(quán)債務(wù)?！?/p>

????重整模式嬗變的鏈條還延伸到了“引戰(zhàn)”環(huán)節(jié)。在海航集團(tuán)破產(chǎn)重整中，代表商業(yè)板塊的*ST大集所采取的是“先重整、后引戰(zhàn)”的方式，其戰(zhàn)投落地也被視為海航系重整最大懸念，至今市場仍停留在第二大股東是新合作商貿(mào)連鎖集團(tuán)還是京東等第三方主體的猜測之中。

????退市“保命符”失效

????破產(chǎn)重整制度被引入破產(chǎn)法后，很長時(shí)期都堪稱瀕臨退市公司的“保命符”。包括*ST舜天、*ST中華A等公司相繼借助破產(chǎn)重整，解決了歷史包袱，并保住了上市地位。不過從今年開始，破產(chǎn)重整的“保命符”作用明顯減退，重整與退市之間的關(guān)系變得微妙而多變。

????重整成功也照舊退市首添案例。德奧通航2020年重整執(zhí)行完畢，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況得到明顯改善，順勢提交了恢復(fù)上市申請。但由于突發(fā)違規(guī)擔(dān)保，恢復(fù)上市申請未獲同意，這家曾經(jīng)上市14年的市場老兵黯然離場。

????另一條路徑是，不少公司在被判退市后依舊啟動重整運(yùn)作。以*ST當(dāng)代為例，今年5月，公司被申請預(yù)重整與重整，由于此前曾進(jìn)行過包括1元拍賣不良影視資產(chǎn)包、受贈相關(guān)股權(quán)、收到實(shí)控人100%控股公司捐贈金額等，這家公司也被視為資本運(yùn)作最頻繁的代表。

????也有部分公司退市與重整交織而行。今年3月，退市中天控股子公司江蘇泓海收到《破產(chǎn)重整申請書》，申請人江陰建工集團(tuán)有限公司以江蘇泓海不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，且明顯缺乏清償能力，但仍具有重整價(jià)值為由提出對江蘇泓海進(jìn)行破產(chǎn)重整。

????更多的案例還是破產(chǎn)重整的失利導(dǎo)致告別資本市場。去年12月，*ST騰邦（現(xiàn)為“騰邦退”）收到深圳中院下發(fā)的《民事裁定書》，被裁定不予受理公司的破產(chǎn)重整申請，主要原因在于公司未能取得中國證監(jiān)會出具的無異議函，且已超過預(yù)重整期限。此前，*ST猛獅、*ST華訊的破產(chǎn)重整申請，也出現(xiàn)被法院不予受理的情況。

????“倘若帶著不該有的硬傷推進(jìn)重整，就會舉步維艱?！惫鶊@說，以取得無異議函為例，一方面需要擬進(jìn)入重整的上市公司控股股東、實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)方有無違規(guī)事項(xiàng)，包括資金占用或違規(guī)擔(dān)保等行為，另一方面也要求體現(xiàn)中小投資者保護(hù)、盡力減少不確定性因素等。”

????周茂華認(rèn)為，重整與退市之間關(guān)系的多變，根本原因還是市場生態(tài)的變化?！敖陙?，觸及退市的指標(biāo)趨向多元化、科學(xué)化，多渠道、常態(tài)化退市機(jī)制加速形成，破產(chǎn)重整不再是上市公司重生的靈丹妙藥。而且個(gè)別案例中，部分企業(yè)及股東為了重整而重整，部分案例甚至淪為大股東或重整投資人的套利工具，這與破產(chǎn)重整制度的初衷是違背的。”

????也有業(yè)內(nèi)人士不認(rèn)可重整與退市之間存在必然關(guān)聯(lián)。蘇培科對記者表示，“不少公司即便在退市邊緣，也會進(jìn)行破產(chǎn)重整運(yùn)作。如果通過了，可以輕裝上陣，可能進(jìn)入良性發(fā)展；如果沒有通過，大概率會最終倒下。從某種意義上說，退市只是市場交易行為，啟動重整表明，這些公司仍在積極努力恢復(fù)企業(yè)循環(huán)?！?/p>