????張立超

????20世紀(jì)以來(lái)，境外資本市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)企業(yè)的估值理論做了大量的研究，理論上已經(jīng)趨于成熟，并已廣泛地運(yùn)用于實(shí)踐。我國(guó)資本市場(chǎng)的企業(yè)估值理論是伴隨著20世紀(jì)90年代國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)的，特別是隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立、股份制改造以及并購(gòu)重組等產(chǎn)權(quán)制度改革的全面推行，企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)活動(dòng)變得日益頻繁，使得重視企業(yè)估值成為客觀上的必然。但是，由于境內(nèi)外在資本市場(chǎng)制度、資本市場(chǎng)開放程度、投資者結(jié)構(gòu)與行為等方面存在差異性，導(dǎo)致境內(nèi)外資本市場(chǎng)的估值水平也不一樣，表現(xiàn)在不僅A股市場(chǎng)各主要指數(shù)的估值水平明顯低于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的平均水平，而且A股市場(chǎng)中的國(guó)企估值也整體低于非國(guó)企。

????中國(guó)證監(jiān)會(huì)在部署2023年重點(diǎn)工作時(shí)明確提出要推動(dòng)提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性，“深刻把握我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動(dòng)各相關(guān)方加強(qiáng)研究和成果運(yùn)用，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國(guó)特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能”。因此，現(xiàn)階段探索構(gòu)建具有中國(guó)特色的合理估值體系，對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展和功能的有效發(fā)揮意義重大。

????首先，將ESG評(píng)價(jià)理念引入現(xiàn)有的企業(yè)估值體系。價(jià)值共享是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的最終目標(biāo)追求。要將ESG評(píng)價(jià)理念引入現(xiàn)有的企業(yè)估值體系中，構(gòu)建中國(guó)特色的社會(huì)價(jià)值評(píng)估體系。在積極構(gòu)建符合中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中的社會(huì)價(jià)值導(dǎo)向過(guò)程中，企業(yè)估值不僅要反映財(cái)務(wù)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值，更要反映社會(huì)價(jià)值。一是制定ESG評(píng)價(jià)納入企業(yè)估值的頂層指引政策。監(jiān)管部門要繼續(xù)加快完善頂層設(shè)計(jì)，針對(duì)ESG納入估值體系出臺(tái)專門的通知或指引文件，并發(fā)布相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則，激勵(lì)并指引企業(yè)通過(guò)提升自身ESG表現(xiàn)來(lái)提升內(nèi)在價(jià)值，加快推進(jìn)ESG估值的制度建設(shè)。特別是針對(duì)國(guó)有企業(yè)，由于其承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任，應(yīng)給予其更高的ESG評(píng)分和相應(yīng)更高的估值，結(jié)合當(dāng)前國(guó)企對(duì)標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的合理定價(jià)。二是構(gòu)建統(tǒng)一完備的ESG估值理論體系。估值理論體系可以在整體借鑒海外評(píng)價(jià)體系的基礎(chǔ)上，適當(dāng)調(diào)整ESG評(píng)價(jià)體系以適應(yīng)中國(guó)國(guó)情，形成具有可操作性的ESG估值方法和計(jì)量模型，給出投資企業(yè)管理層以及社會(huì)公眾一致認(rèn)可的ESG評(píng)估準(zhǔn)則。三是著力完善ESG信息披露制度。政府及監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)牽頭并帶動(dòng)企業(yè)、社會(huì)組織共同努力，發(fā)布統(tǒng)一明確的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，加大ESG信披監(jiān)管力度，提高ESG信息披露的效率和質(zhì)量。

????其次，加快推進(jìn)A股市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度的市場(chǎng)化改革。資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)是決定金融資源配置效率的關(guān)鍵，加快市場(chǎng)化改革、夯實(shí)制度基礎(chǔ)是深化資本市場(chǎng)改革、增強(qiáng)樞紐功能的核心內(nèi)容。要結(jié)合企業(yè)估值理論建設(shè)，加快推進(jìn)A股市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度的市場(chǎng)化改革。一是做好全面注冊(cè)制下企業(yè)估值的再定位。市場(chǎng)化的定價(jià)是注冊(cè)制改革的核心，投資者更關(guān)心企業(yè)在未來(lái)的成長(zhǎng)能力。在對(duì)企業(yè)估值過(guò)程中，要結(jié)合企業(yè)盈利、營(yíng)運(yùn)、償債、創(chuàng)新能力以及企業(yè)的成長(zhǎng)性綜合分析。二是構(gòu)建常態(tài)化的退市制度。繼續(xù)優(yōu)化中國(guó)退市制度，增加市場(chǎng)指標(biāo)等多元化標(biāo)準(zhǔn)，匹配較小的成交量和較低的市場(chǎng)估值等退市客觀性指標(biāo)，并通過(guò)加強(qiáng)退市監(jiān)管工作、建立多元化的退出渠道來(lái)構(gòu)建常態(tài)化的退市機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)“有進(jìn)有出”的良性循環(huán)。三是完善信息披露制度，提高市場(chǎng)透明度。要保證上市公司必須在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)完成信息的披露，特別是對(duì)于重大的、突發(fā)性的事件要及時(shí)準(zhǔn)確地進(jìn)行披露；在此過(guò)程中，要強(qiáng)化對(duì)各相關(guān)機(jī)構(gòu)以及從業(yè)人員的監(jiān)督和管理。四是改善股票交易制度，提升交易連續(xù)性和流動(dòng)性。例如，引入做市交易并嘗試多元化的做市制度設(shè)計(jì)，以滿足不同類型企業(yè)對(duì)股票流動(dòng)性的需求；考慮逐步放開漲跌幅限制，真正讓市場(chǎng)機(jī)制決定股價(jià)的漲跌幅度，從而反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

????第三，培育和壯大機(jī)構(gòu)投資者，引入更多中長(zhǎng)期資金。機(jī)構(gòu)投資者是穩(wěn)定資本市場(chǎng)運(yùn)行的重要“壓艙石”。要培育和壯大機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)個(gè)人投資者通過(guò)公募基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)參與股票市場(chǎng)投資，提升市場(chǎng)的理性程度，更好地發(fā)揮資源優(yōu)化配置的功能，同時(shí)優(yōu)化公募基金等機(jī)構(gòu)投資者考核方式，深化機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念。一是優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提高機(jī)構(gòu)投資者比例。制定合理的政策方針，合理引導(dǎo)保險(xiǎn)、社?；鸬戎虚L(zhǎng)期投資資金入市；大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，營(yíng)造機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的良好環(huán)境。在引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者的過(guò)程中，結(jié)合中國(guó)國(guó)情深入思考，充分考慮行業(yè)間業(yè)務(wù)模式的不同，靈活引入多種估值方法。二是優(yōu)化業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方式，引導(dǎo)基金注重長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。持續(xù)完善基金公司的考核制度，對(duì)于基金經(jīng)理的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)要有所調(diào)整，給予他們更高的短期業(yè)績(jī)包容度，讓他們從投資人的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，增加投資的透明度，讓投資者更加理解其投資理念。三是監(jiān)管部門加強(qiáng)投資者的教育和引導(dǎo)。對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的信息披露行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，降低一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性；根據(jù)目前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征、風(fēng)險(xiǎn)接受程度與市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)投資者適當(dāng)性的管理；健全投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，提高上市公司欺詐發(fā)行、虛假披露等上市公司違法行為的成本代價(jià)。

????第四，持續(xù)提升A股市場(chǎng)的對(duì)外開放進(jìn)程。黨的二十大報(bào)告明確提出要推進(jìn)高水平對(duì)外開放。從規(guī)模上看，我國(guó)已是全球第二大的股票和債券市場(chǎng)。要通過(guò)穩(wěn)步擴(kuò)大資本市場(chǎng)對(duì)外開放度，進(jìn)一步提高市場(chǎng)的國(guó)際影響力、綜合競(jìng)爭(zhēng)力以及對(duì)境外投資者的吸引力，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提升資本市場(chǎng)資源配置功能。一是持續(xù)改善中國(guó)A股市場(chǎng)投資的軟環(huán)境。從大宗交易、賣空機(jī)制、保證金融資、衍生品協(xié)議、權(quán)益披露要求及短線交易規(guī)則等方面與國(guó)際接軌，進(jìn)一步吸引外資的流入，穩(wěn)步提升A股投資者結(jié)構(gòu)中外資占比。二是推進(jìn)國(guó)際資本自由流動(dòng)的全面開放。不斷完善相關(guān)制度安排，進(jìn)一步便利境內(nèi)外投資者跨境投資，更好支持企業(yè)跨境融資發(fā)展；健全全球存托憑證、中國(guó)存托憑證發(fā)行等市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制，推動(dòng)企業(yè)境外上市制度改革落地實(shí)施，支持各類企業(yè)依法依規(guī)赴境外上市。三是繼續(xù)拓寬境外機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入及投資渠道。堅(jiān)定不移引入更多境外機(jī)構(gòu)投資者，讓更多優(yōu)質(zhì)境外機(jī)構(gòu)來(lái)華投資展業(yè)；繼續(xù)推出有利于境外機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)境內(nèi)執(zhí)業(yè)展業(yè)的務(wù)實(shí)舉措及配套政策。四是加強(qiáng)開放環(huán)境下的資本市場(chǎng)跨境監(jiān)管和合作。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)關(guān)注世界主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)情況與政策變化，提高對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的管控能力；在政策工具使用過(guò)程中，通過(guò)國(guó)際框架合作協(xié)議，實(shí)現(xiàn)政策的內(nèi)外互補(bǔ)，在解決市場(chǎng)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)化解潛在風(fēng)險(xiǎn)。（作者系國(guó)信證券高級(jí)研究員、中科院管理學(xué)博士）