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● 盡管理論上存準率上調(diào)后，貨幣乘數(shù)應隨之下降，但其他影響因素的反作用，使其影響被抵消

● 上調(diào)存準率的政策最終效果受到商業(yè)銀行以及個人等其他方面行為的

牽制，政策效果大打折扣

● 鑒于當前貨幣乘數(shù)仍居高位的情況，應陸續(xù)推出有針對性的配套措施

新近發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，盡管一季度央行連續(xù)三次上調(diào)法定存款準備金率，但3月末的貨幣乘數(shù)卻不降反升，比上年末高0.02，達到3.94。此舉表明，存款準備金率的作用正受到制約，貨幣貨擴張能力仍然較強。貨幣乘數(shù)居高不下的背后則是政策沖抵效應，由于超額準備金等其他因素對法定準備金率上調(diào)后的牽制作用，使得該工具的調(diào)控效果大大打了折扣。

貨幣乘數(shù)的背離之謎

作為貨幣供應量的兩個主要決定因素，受存款準備金率不斷上調(diào)影響，基礎貨幣余額也隨之不斷增加。數(shù)據(jù)顯示，2009年年末，基礎貨幣余額為14.7萬億元，2011年3月末則增至了19.3萬億元，多增加了4.6萬億元，增幅為31%?；A貨幣的增加本無可厚非，但與此對應的貨幣乘數(shù)卻并沒有因為準備金率的上調(diào)而降低，相反部分時段還出現(xiàn)提高的現(xiàn)象，二者之間正出現(xiàn)背離之勢，這導致了存款準備金的政策效果大打折扣。

數(shù)據(jù)顯示，今年一季度央行連續(xù)三次上調(diào)法定存款準備金率，但3月末的貨幣乘數(shù)卻不降反升，比上年末高0.02，達到3.94。

上述現(xiàn)象并非特例。類似的情況還分別出現(xiàn)在2010年的一季度以及二季度。央行曾于2010年1、2月份分別上調(diào)大型金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點，但同期的貨幣乘數(shù)卻并沒有如意料中的下調(diào)。

根據(jù)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2009年年末的貨幣乘數(shù)為4.11，而2010年一季度的貨幣乘數(shù)則增至了4.35，分別比上年同期和上年末高0.08和0.24。

2010年5月份，央行再次上調(diào)了大型金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點。與之相反，6月末的貨幣乘數(shù)則再次出現(xiàn)了不降反升現(xiàn)象，較一季度末又小幅上漲了0.02，并且攀升至了4.37的年內(nèi)最高峰。

綜合來看，自2010年至今年一季度，央行已經(jīng)連續(xù)九次上調(diào)存款準備金率，其中包括三次只是上調(diào)了大型金融機構(gòu)的法定存款準備金率。從其最終的效果來看，除了去年四季度的三次上調(diào)之外，其他幾次的調(diào)整均存在著其對貨幣乘數(shù)的影響最終被其他因素抵消的情況。

對此，中國人民銀行鄭州培訓學院教授王勇認為，影響貨幣乘數(shù)的因素除了法定存款準備金外，還包括超額存款準備金以及現(xiàn)金與活期存款的比率等其他因素。因此，貨幣乘數(shù)如何變化，最終還要看各種因素的綜合作用。

“盡管法定存款準備金上調(diào)之后，從理論關(guān)系上講，貨幣乘數(shù)應該隨之下降，但如果超額存款準備金等其他影響因素超相反方向作用，那么其對貨幣乘數(shù)的影響將被相應抵消。”王勇表示。

政策間的沖抵效應

從實際情況來看，法定存款準備金的作用的確正在受到其他因素的制約。以今年一季度為例，央行曾連續(xù)三次上調(diào)存款準備金率，但3月末的貨幣乘數(shù)較年初卻不降反升，顯示存款準備金率對貨幣乘數(shù)的影響作用正在被其他因素抵消。

通過進一步的對比來看，3月末，金融機構(gòu)超額準備金率為1.5%，較2010年末下降了0.5個百分點。與此同時，影響貨幣乘數(shù)的另一指標，現(xiàn)金與活期存款比率也出現(xiàn)了小幅下降。從相關(guān)性來看，超額準備金率與貨幣乘數(shù)呈相反關(guān)系，該比率的下降意味著貨幣乘數(shù)將相應提高。同理，現(xiàn)金與活期存款比率對貨幣乘數(shù)也呈現(xiàn)負相關(guān)，這一指標的下降也預示著貨幣乘數(shù)將提高。

更能進一步說明上述關(guān)系的則來自于2010年年末的數(shù)據(jù)。在2010年第四季度，央行連續(xù)三次上調(diào)了所有金融機構(gòu)的法定存款準備金率。從直觀效果來看，此次作用比較明顯，2010年年末的貨幣乘數(shù)較9月末大幅降低了0.40。不過，從進一步的分析來看，其中也具有不少偶然因素。

在此次央行上調(diào)法定存款準備金后，金融機構(gòu)的超額準備金并沒有如預期般的下降，而是出現(xiàn)了小幅上升。而影響貨幣乘數(shù)的另一因素，現(xiàn)金與活期存款比率也出現(xiàn)了小幅上升。正是在上述多種因素的共同作用下，當期的貨幣乘數(shù)才出現(xiàn)了下降。

綜合分析來看，正是超額存款準備金率以及現(xiàn)金與活期存款比率等其他因素的反向作用，抵消了上調(diào)法定存款準備金對貨幣乘數(shù)的影響，這可能正是影響貨幣乘數(shù)不降反升的主要因素。