在廣場喂過鴿子的人估計都有這種體驗，哪怕你是空著手，只要握著拳頭，做出喂的動作，鴿子也會信以為真，馬上飛到你手上，第一次、第二次，鴿子都會上當(dāng)。但是到了第三次，即使你手上真的拿了鴿食，鴿子也不會再飛過來了。

在兩度定增忽悠投資者之后，而今，擅長講故事的張思民帶著他的新劇本又回來了。這一次，海王生物想圈10.67個億。然而這樣一家撒謊成性的公司，你還敢再相信嗎？

褪下甲流疫苗光環(huán)

這廂，定向增發(fā)的調(diào)整方案新鮮出爐；那廂，海王生物(000078)已經(jīng)迫不及待地與舊業(yè)務(wù)揮手作別。

6月14日，海王生物宣布，其控股子公司海王英特龍擬以3900萬美元(約2.52億元人民幣)的價格，將其持有的從事研發(fā)生產(chǎn)甲流疫苗的葛蘭素史克海王(下稱JV公司)的51%股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給G SKPte(葛蘭素史克子公司)。這意味著海王生物從此退出“抗甲流”概念。

經(jīng)審計，截至2010年12月31日，JV公司總資產(chǎn)應(yīng)收賬款總額為0元，2011年1-5月實現(xiàn)營業(yè)收入為0元。

然而，關(guān)注海王生物的投資者此前對其甲流疫苗投產(chǎn)一直滿懷希望。今年5月11日，海王英特龍(08329.HK)發(fā)布公告稱，JV公司已為生產(chǎn)流感疫苗完成了安裝相關(guān)設(shè)備及生產(chǎn)基地的準(zhǔn)備工作，并于2011年5月9日開始試產(chǎn)流感疫苗產(chǎn)品。公告還稱，待完成臨床驗證和GMP認(rèn)證并向中國相關(guān)政府相關(guān)部門取得有關(guān)產(chǎn)品所需的生產(chǎn)銷售牌照及許可后，JV公司將會把疫苗產(chǎn)品正式推向中國市場。這則公告似乎在暗示，JV公司離達(dá)產(chǎn)僅一步之遙。

2009年下半年正值“抗甲流”概念興起之時，海王生物由于傍上葛蘭素史克這一全球流感疫苗龍頭而備受關(guān)注，當(dāng)時海王生物聲稱，大流感疫苗年產(chǎn)能將達(dá)一億劑以上，是“亞洲最大”。該股一躍成為風(fēng)光無限的抗甲流概念龍頭股，股價在短短三個月內(nèi)累計漲幅近200%。

甲流疫苗的故事就這樣戛然而止，而海王生物已經(jīng)全身心投入下一個戲碼——打造醫(yī)藥物流王國。

6月4日，海王生物一紙公告顯示，公司對4個月前公布的定增方案進(jìn)行大幅瘦身，砍掉一個募投項目，募資規(guī)模從14.43億元下調(diào)至10.67億元，縮水26%。此舉完全是被市場被逼，4月以來，海王生物股價從12.72元附近一路下挫，至5月23日，已跌破增發(fā)價，增發(fā)計劃幾近流產(chǎn)。

在新方案中，海王生物募投項目由四個減到三個，其中“固體制劑生產(chǎn)線改造”及“海王藥業(yè)抗腫瘤凍干制劑車間建設(shè)”項目的募資總額不變，而重點(diǎn)募投項目“陽光集中配送項目”中的募集資金則有所調(diào)整，比原先計劃減少約3億元。公司發(fā)行股份數(shù)和發(fā)行價則分別由13920萬股與10.37元，下調(diào)到11020萬股和9.69元。對于此次調(diào)整定增方，案的原因，海王生物董事會解釋稱，“為了加快推進(jìn)非公開發(fā)行工作，確保公司發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)，公司因此決定對非公開發(fā)行方案進(jìn)行調(diào)整。”海王生物此番放低身價迎合市場的姿態(tài)，顯示出公司對此次定向增發(fā)的迫切。

欲造物流王國夢

“賭性很大”，這是圈內(nèi)人對張思民的評價。

此次海王生物增發(fā)募資10.67億元，有8.5億元投向了“陽光集中配送項目”，海王生物敢押重注轉(zhuǎn)型醫(yī)藥物流的底氣何在呢？

2010年年報顯示，海王生物醫(yī)藥物流業(yè)務(wù)的銷售收入為30.89億元，同比增長59.62%，并占營業(yè)收入的78%、營業(yè)利潤的35%，但毛利率僅7.36%，且年增長率有限，只比2009年提升0.24%。

根據(jù)海王生物的修正預(yù)案預(yù)測，公司此次10.67億增發(fā)項目將帶來每年63.4億元的營業(yè)收入、1.72億元的凈利潤。這相當(dāng)于海王生物業(yè)績最好的2010年4666.86萬凈利潤的3.68倍。其中僅陽光集中配送項目一項每年即可給公司帶來營業(yè)收入58.8億元、1.06億凈利潤元。

那么，陽光集中配送項目的含金量究竟如何呢？記者從業(yè)內(nèi)人士方面得到的意見是，重頭項目陽光集中配送中心募投項目存在較大不確定性。

資料顯示，該實施主體為全資子公司海王銀河，海王生物擬投入募集資金8.48億元，由公司以募集資金8478.69萬元與海王銀河以募集資金7.63億元共同投資建設(shè)陽光集中配送中心并負(fù)責(zé)運(yùn)營和管理。其中海王銀河出資的7.63億元由海王生物以募集資金對其增資的方式解決。這一項目被海王生物稱之為“新商業(yè)模式”，即充當(dāng)主配送商的角色，為當(dāng)?shù)蒯t(yī)院集中配送用藥，簡單的說，就是拿下下游醫(yī)藥物流鏈環(huán)節(jié)。

值得注意的是，醫(yī)藥物流項目不僅毛利率低下，而且資金回收率低，海王生物今年一季度應(yīng)收賬款達(dá)到歷史高峰主要就是陽光集中配送業(yè)務(wù)帶來的醫(yī)院拖欠款。

此外，在城市布局上，海王生物把項目放在山東，而且僅僅鎖定在棗莊、菏澤、威海及湖北孝感四個三線城市。“這恐怕與地方政府官員的偏好有很大關(guān)系，但并不是每個城市都需要這種商業(yè)配送。這樣一來，加大了項目的不確定性。”某知情人士的一席話恐怕道出了其中的玄機(jī)。業(yè)內(nèi)人士的擔(dān)憂并非沒有依據(jù)，據(jù)了解，在商業(yè)配送這一領(lǐng)域，地方政府的確需要找規(guī)模相當(dāng)、有一定實力的合作公司。但市場需求到底有多大，具體怎么去運(yùn)作，這其中包含太多的非市場化因素和不確定性。

資本玩家張思民的淘金路

且讓我們回顧一下，從1998年12月上市至今的12年間，張思民和他的海王生物在A股市場是如何一步步造夢的。

1998年12月18日，民營藥企海王生物成功上市，上市首日取得了不俗的漲幅。接下來，這家公司沉寂了相當(dāng)長的一段時間，不為市場所關(guān)注。直到2000年12月，張思民開始編織第一個融資夢：一份在當(dāng)時被認(rèn)為是天量的14億元的再融資方案，讓海王生物逐漸聲名鵲起。然而，最終事實證明，這個勾起無數(shù)投資者期待的資本構(gòu)想，連同巨額的募集資金一起成為了浮云。

當(dāng)時，根據(jù)海王生物增發(fā)招股書顯示，14億元擬用于募投10個項目，其中最大的是“巨能鈣”項目，投資3.5億元，預(yù)計三年就能實現(xiàn)利潤1.59億元。然而三年時間未滿，海王生物卻宣稱，因行業(yè)惡性競爭退出該項目，期間實際虧損2848萬元。

增發(fā)項目實施后的2002年2月，海王生物公告稱，預(yù)計2001年度業(yè)績水平將比上年增長50%以上。然而2002年年報卻顯示，公司盈利僅7982萬元，業(yè)績遠(yuǎn)未“達(dá)標(biāo)”，而且該數(shù)據(jù)中還包含了當(dāng)年5000萬元的財政補(bǔ)貼。為此，深交所還對海王生物進(jìn)行了公開譴責(zé)。截至2009年末，前述募投的10個項目共虧損480萬元，僅有海洋生物項目和銷售網(wǎng)絡(luò)流動資金項目各盈利831.6萬元和419.9萬元。

直到2009年，“甲流”席卷全球，海王生物搖身變成“甲流第一股”重回資本江湖。在當(dāng)時的大背景下，海王生物憑借著“甲流第一股”的概念一飛沖天：從8月20日至11月4日，海王生物股價暴漲315.68%。因為按照海王生物的說法，公司的大流感疫苗年產(chǎn)能將可達(dá)到一億劑以上，成為“亞洲最大”。進(jìn)入2010年后，全球甲流已經(jīng)得到有力控制。在2010年年報中，海王生物除了一筆300萬的政府補(bǔ)助以外，對甲流疫苗只字不提。

諷刺的是，直到現(xiàn)在，投資者也沒能等到海王生物甲流疫苗產(chǎn)能釋放，海王英特龍更是在此項目上虧損嚴(yán)重。

今年6月14日，海王生物剛宣布控股子公司海王英特龍以3900萬美元的價格將其所持有的JV公司51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予G SKPte，意味著公司已經(jīng)退出“抗甲流”概念。海王生物表示，自海王英特龍2009年投資JV公司到2011年全部退出，歸屬于母公司所有者的凈利潤的累計影響數(shù)約為-870萬元。

這12年里，海王生物的融資路可以濃縮成兩個數(shù)據(jù)：公司從投資者手中拿走了15個億，而交出來的成績單卻是累計3.41億元的虧損。給海外生物打上“圈錢”的標(biāo)簽，并不算冤枉。

高估值難以維系 機(jī)構(gòu)無意捧場

“我們對這家公司已經(jīng)失去了信任，現(xiàn)在再講什么故事，都很難買賬了。”深圳一家券商機(jī)構(gòu)醫(yī)藥行業(yè)分析師如是說。

記者查閱資料后發(fā)現(xiàn)，盡管海王生物給自己罩上了不少光環(huán)，但從2007年至今，幾乎沒有券商機(jī)構(gòu)發(fā)布相關(guān)的研究調(diào)研報告，僅有的三份研報也都是出自小券商。尤其是在09年甲流概念爆炒潮結(jié)束后，更沒有分析師愿意給海王生物發(fā)布研究報告。“海王生物有點(diǎn)讓人看不懂，實業(yè)一直沒有做起來，熱衷于資本運(yùn)作，但也沒看到有能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的項目，我們很少關(guān)注，在業(yè)內(nèi)的口碑一般。”一位不愿意透露姓名的行業(yè)研究員這樣告訴記者。

近年來，海王生物進(jìn)行的資產(chǎn)收購一直飽受爭議。去年年末，海王生物花100萬元從集團(tuán)處收購了一家海王食品，但這家公司當(dāng)時已處于資不抵債狀態(tài)。據(jù)海王生物方面介紹，收購該公司主要是為了解決和大股東的關(guān)聯(lián)交易。而在2009年，海王生物扣除完非經(jīng)常性損益后，業(yè)績是虧損狀態(tài)。由此帶來的關(guān)聯(lián)交易的大幅激增也不得不讓人警惕。2010年，海王生物與大股東海王集團(tuán)旗下另一控股子公司海王星辰發(fā)生1.06億關(guān)聯(lián)交易，比去年激增33.68%，營業(yè)利潤貢獻(xiàn)比僅為6.3%。

今年一季報顯示，海王生物應(yīng)收賬款13.4億元，達(dá)到歷史最高峰，比年初激增36.94%，主要為陽光集中配送業(yè)務(wù)帶來的醫(yī)院拖欠款。同時，海王生物資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到78.36%的歷史警戒高位。海王生物短期借款14.05億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債6200萬元，合計短期資金壓力達(dá)14.67億元，而海王生物賬上只有8.33個億，短期資金鏈缺口6.34億元。這從側(cè)面也說明了此次增發(fā)對海王生物的關(guān)鍵性，不惜大幅調(diào)低融資額也要力保增發(fā)成功。

令人擔(dān)憂的是，此前海王生物借“甲流疫苗概念”才被市場捧高了估值，現(xiàn)在已經(jīng)剝離了這一業(yè)務(wù)，而新核心業(yè)務(wù)醫(yī)藥物流目前還處于培育期，且存在諸多不確定性。在無基本面支撐及利好催化劑的情況下，該股的高估值將何以為繼？

公開交易數(shù)據(jù)顯示，截至6月17日，海王生物的市盈率高達(dá)近70倍，而真正意義上的甲流疫苗股、且身兼血液制品概念的華蘭生物市盈率才35倍。

從海王生物的股東結(jié)構(gòu)中，我們看不到機(jī)構(gòu)投資者的身影，只有少數(shù)游資參與其中。對比公司2010年年報和2011年一季報后發(fā)現(xiàn)，除大股東海王集團(tuán)和廣發(fā)中證500指數(shù)、南方中證500指數(shù)兩只指數(shù)基金以外，目前公司十大流通股東中還有一只私募，余下的6名全是清一色的個人投資者。今年一季度，中融國際信托有限公司－融新278號買入182.2萬股，新晉為第二大流通股東。

據(jù)知情人士透露，此次海王生物定向增發(fā)，機(jī)構(gòu)投資者普遍沒有參與的熱情，“海王可能會找一些私募來接盤。”