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陶冬:股市跌樓市也跌 中國的錢跑到哪去了

來源:國際財經(jīng)時報    作者:陶冬    發(fā)布時間:2011年11月04日

    股市跌,樓市跌,信貸收,政策收,中國的錢全跑到哪里去了?

  簡單的答案是,經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一輪去杠桿。在政策調(diào)整和經(jīng)濟(jì)放緩的雙重打壓下,資金流動速度放緩。貨幣供應(yīng)由基礎(chǔ)貨幣乘上周轉(zhuǎn)速度構(gòu)成,當(dāng)周轉(zhuǎn)速度回落時,即使基礎(chǔ)貨幣數(shù)量不變,流動性也會減少,這是經(jīng)濟(jì)學(xué)常識。

  在過去的十年中,中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了共和國歷史上最為壯觀的增杠桿運(yùn)動。2001年M2供應(yīng)總量為13.8萬億元,十年后為72.6萬億元。2001年的M2/GDP比率為140%,在世界范圍內(nèi)偏高但尚未算出格。至2010年,這個比率飚升到184%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過世界的平均水平,比第二高的日本高出約30個百分點(diǎn)。而且,這里的M2數(shù)字還不包括隱性的、表外的信貸擴(kuò)張。這種信用擴(kuò)張速度,不僅在中國是前所未有的,在世界現(xiàn)代史上也是絕無僅有的。

  出現(xiàn)快速的增杠桿,有多方面的內(nèi)在原因。中國完成了銀行改革、資本市場改革;中國爆發(fā)了房地產(chǎn)熱;中國成為了世界加工廠,而人民幣匯率受到管制,導(dǎo)致外匯占款暴漲;2008年金融海嘯后,央行實(shí)施了超常規(guī)的貨幣擴(kuò)張政策。本世紀(jì)初持續(xù)的通縮狀況,也免除了貨幣擴(kuò)張政策的后顧之憂。

  在那十年中,中國的實(shí)際GDP每年增長10.3%,通貨膨脹率為2%,而名義貨幣供應(yīng)卻以每年17.8%的速度上升著。流動性的高速增長,先是刺激出人類歷史上前所未有的重化工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張,接下來是中國歷史上罕見的房地產(chǎn)牛市,最后以地方財政支出/地方融資平臺債務(wù)失控而結(jié)束。這是中國經(jīng)濟(jì)增杠桿的十年。

  中國經(jīng)濟(jì)在增杠桿的過程中,取得了驕人的增長成就,成為了世界第二大經(jīng)濟(jì)體,也得以在百年一遇的金融危機(jī)中全身而退。不過它也帶來了一些結(jié)構(gòu)性失衡,最突出的當(dāng)屬房價上漲過快、資本收入上漲速度遠(yuǎn)超過工資收入上漲、地方債務(wù)負(fù)擔(dān)激增、通貨膨脹卷土重來。經(jīng)濟(jì)失衡,威脅著可持續(xù)的增長、金融體系的安全,甚至社會的穩(wěn)定,政策調(diào)整不僅變得必要,更是無可避免的了。

  2010年1月,中國人民銀行調(diào)高存款準(zhǔn)備金率,揭開了貨幣環(huán)境正?;拇竽?,中國經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入了去杠桿的過程。不過,央行貨幣政策的手法卻是超常規(guī)的。受制于地方債務(wù)與海外熱錢,央行對使用利率等價格性政策工具慎而又慎,于是政策調(diào)整的重心全部壓在數(shù)量型工具上,存款準(zhǔn)備金率在20個月內(nèi)大幅上調(diào)600個基點(diǎn),迅速將銀行體系內(nèi)的資金抽干。

  然而,靠調(diào)高存款準(zhǔn)備金展開的貨幣環(huán)境正?;e措,似乎效果并不理想。存準(zhǔn)率高揚(yáng),流動性的大餅萎縮,但是銀行決意繼續(xù)為最好的客戶(大型國有企業(yè))提供最好的服務(wù)。對國企在信貸上的照顧,意味著經(jīng)濟(jì)中的其他企業(yè)從銀行顧客名單上消失??墒情_發(fā)商、中小企業(yè)對資金仍有需求,于是民間借貸盛行,影子銀行盛行,表外融資盛行,由此衍生出各式金融亂象、險象。金融監(jiān)管、風(fēng)險控制、資金透明度,均面臨考驗(yàn)。

  如今,銀行體系內(nèi)的流動性已經(jīng)相當(dāng)緊張,通貨膨脹率也已見頂,貨幣政策短期內(nèi)會否變松?筆者不排除在存款準(zhǔn)備金率上有技術(shù)性的調(diào)整,但是貨幣政策全面趨松的機(jī)會不大。以目前的宏觀月度數(shù)據(jù)觀察,經(jīng)濟(jì)增長勢頭放緩,但是硬著陸的風(fēng)險并不大。通貨膨脹見頂,但是回落的幅度估計有限。負(fù)利率情況將長期存在,銀行儲蓄搬家也難抑制。除非經(jīng)濟(jì)增速滑落到7%以下或金融穩(wěn)定受到威脅,筆者認(rèn)為貨幣政策全方位地實(shí)質(zhì)性地放松難以發(fā)生,更難走出新的信貸上升周期。新增貸款在近幾個月可能有所回升,但是信貸周期的大趨勢仍是貨幣環(huán)境正?;?。

  事實(shí)上,中國的貨幣環(huán)境并不緊張。銀行的流動性的確緊張,但是整個社會的流動性并不緊張,只是開發(fā)商及中小企業(yè)等部分領(lǐng)域內(nèi)出現(xiàn)了資金鏈問題。與其說是經(jīng)濟(jì)中銀根緊,不如說是銀行的金融中介功能弱化,央行所制造出來的流動性滯留在金融領(lǐng)域,無法被投遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中有需要的企業(yè)與個人手中。銀行去中介化,在美國、歐洲、日本均已發(fā)生,在中國亦有出現(xiàn)(盡管原因不盡相同).

  從中國的新增貸款數(shù)量、M2/GDP比率看,目前的指標(biāo)遠(yuǎn)高于過去十年的平均水平;從中國的基準(zhǔn)存款、貸款利率看,目前的利率遠(yuǎn)低于過去十年的平均水平。中國只有存準(zhǔn)率一項(xiàng)指標(biāo)偏高,存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的可能性的確存在,尤其在合并兩個準(zhǔn)備金池后,存準(zhǔn)率出現(xiàn)了事實(shí)上的上升。但是這種下調(diào)是技術(shù)性的,還可能與利率上調(diào)同步進(jìn)行。不過以過去十年的平均貨幣指標(biāo)看,貨幣環(huán)境正常化其實(shí)才剛剛開始,收銀根、去杠桿化恐怕在今后幾年都會繼續(xù)下去。

  以各國的經(jīng)驗(yàn)看,去杠桿過程無一例外地伴隨著資產(chǎn)價格的調(diào)整,區(qū)別僅在于是貨幣當(dāng)局主動調(diào)整還是在市場壓力下被動調(diào)整。從周期的角度看,在未來幾年中國的經(jīng)濟(jì)增長可能進(jìn)入一段弱周期,信貸擴(kuò)張可能進(jìn)入一段弱周期。中國的房價調(diào)整,將是一個漫長的過程,一個溫水煮青蛙的過程。

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來源:國際財經(jīng)時報

責(zé)任編輯:肖春華

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