在強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)融資功能的同時(shí)，用制度保障上市公司對(duì)投資者的合理回報(bào)，把上市公司的市值管理水平和是否分紅與上市公司的再融資掛鉤

    編者按：上市公司是證券市場(chǎng)發(fā)展的基石，隨著我國(guó)上市公司的成長(zhǎng)、發(fā)展，逐步創(chuàng)造條件，促進(jìn)股東獲得合理投資回報(bào)，既是上市公司履行股東受托責(zé)任的重要體現(xiàn)，也是證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的內(nèi)在要求。但是，長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)分紅比例過(guò)低一直遭到業(yè)界詬病。那么，該采取何種措施促進(jìn)上市公司分紅，以堅(jiān)定投資者的持股決心，增強(qiáng)股市吸引力，這是亟需解決的制度問(wèn)題。

    近期，網(wǎng)上出現(xiàn)多封給新任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席的信，其中的一封信，建言“推行上市公司強(qiáng)制分紅”，以保護(hù)中小投資者利益。

    其實(shí)，呼吁上市公司分紅，長(zhǎng)期以來(lái)業(yè)界一直在呼吁，包括監(jiān)管層也在不斷地推進(jìn)。但是，我們看到，依然還是有不少“鐵公雞”上市公司被媒體揪出來(lái)。分紅，真就這么難嗎？強(qiáng)制分紅，距離上市公司有多遠(yuǎn)？

    分紅制度有助于“價(jià)值投資”

    上市公司現(xiàn)金分紅是實(shí)現(xiàn)投資者投資回報(bào)的重要形式，對(duì)于培育資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的吸引力和活力，具有十分重要的作用。長(zhǎng)期以來(lái)，證監(jiān)會(huì)都將完善上市公司分紅制度納入市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)的重要范疇，積極支持、推動(dòng)、引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅。

    2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，該辦法將現(xiàn)金分紅作為上市公司再融資的條件之一。

    2004年管理層曾經(jīng)公布過(guò)一套“強(qiáng)制分紅”的規(guī)定，規(guī)定近三年沒(méi)有現(xiàn)金分紅的上市公司不得再融資。“強(qiáng)制分紅”的要義所在，主要是逐步使股市“價(jià)值投資”的理念不再是一句空話，派息率將成為支撐績(jī)優(yōu)股的投資標(biāo)桿，對(duì)于維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展意義重大。同時(shí)，“強(qiáng)制分紅”的規(guī)定可以制約部分上市公司的大股東在關(guān)聯(lián)交易和“吃空餉”時(shí)不得不少轉(zhuǎn)移走一部分利潤(rùn)，使得公眾投資者能有一點(diǎn)微薄的紅利可分，又可確保不影響公司日后的再融資計(jì)劃。這一規(guī)定使許多上市公司開(kāi)始重視給公眾投資者“分紅”的問(wèn)題了，這對(duì)公司制度建設(shè)的完善本身也是一個(gè)不小的鞭策和促進(jìn)。

    2006年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》又規(guī)定，上市公司發(fā)行新股須符合“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20%”。在證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市公司年報(bào)準(zhǔn)則中也明確要求，上市公司應(yīng)對(duì)報(bào)告期內(nèi)盈利但未提出現(xiàn)金利潤(rùn)分配預(yù)案的公司，詳細(xì)說(shuō)明理由，同時(shí)說(shuō)明公司未分配利潤(rùn)的用途和使用計(jì)劃。

    2008年10月發(fā)布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，要求進(jìn)行再融資的上市公司現(xiàn)金分紅比例不低于最近三年凈利潤(rùn)的30%。

    此后，監(jiān)管層又多次提及，將進(jìn)一步完善分紅制度，逐步引導(dǎo)上市公司在公司章程或年報(bào)中明確分紅政策，進(jìn)一步嚴(yán)格上市公司分紅作為再融資的前提。顯然，強(qiáng)制分紅作為再融資的前提條件，這是證監(jiān)會(huì)一貫的政策。

    為何上市公司不愿分紅？

    A股市場(chǎng)中，“現(xiàn)金奶牛”屬于稀有動(dòng)物，但“鐵公雞”卻有些泛濫。由于這一市場(chǎng)現(xiàn)象，對(duì)投資預(yù)期具有一定的殺傷力，從而動(dòng)搖了投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票長(zhǎng)期持有的信心，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了助跌的作用。

    為何上市公司不愿分紅？業(yè)內(nèi)人士表示，這需要從多方面考慮：對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)長(zhǎng)期利益和短期利益之間的權(quán)衡問(wèn)題。對(duì)于部分公司來(lái)說(shuō)，雖實(shí)現(xiàn)了盈利，但是由于公司所處的發(fā)展階段，對(duì)現(xiàn)金額需求較大，如果公司為了滿足股東對(duì)分紅的需求而進(jìn)行現(xiàn)金分紅，這無(wú)疑會(huì)減少公司用于自身經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的資金量，不利于公司的發(fā)展，更不利于股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。因此，此類公司在實(shí)現(xiàn)盈利之后，并不是讓股東一起來(lái)分享利潤(rùn)成果，而是轉(zhuǎn)而把利潤(rùn)投入到新的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中去，以謀求公司持續(xù)發(fā)展。但是，前提是公司是正常經(jīng)營(yíng)、而不是以圈錢為目的的公司。

    另一方面，由于現(xiàn)金分紅涉及雙重征稅問(wèn)題，即在公司層面，分紅是在稅后凈收入中進(jìn)行分配，在個(gè)人層面，分紅仍需繳稅。因此，一些公司可能會(huì)采用股份回購(gòu)或其他更適合的方式來(lái)代替現(xiàn)金分紅方式。

    “紅利稅的存在，也使得投資者對(duì)分紅表現(xiàn)出‘雞肋心態(tài)’。”業(yè)內(nèi)人士稱。

    據(jù)了解，目前，我國(guó)股票紅利稅執(zhí)行的是20%減半征收，即10%，投資者實(shí)際所得的賬面現(xiàn)金收入是分紅額的90%。而在分紅除權(quán)日，分紅股票的開(kāi)盤(pán)參考價(jià)實(shí)行的卻是按分紅額的100%。這樣一來(lái)，股票還沒(méi)開(kāi)盤(pán)，投資者的股票帳戶市值就已經(jīng)縮水。所以，投資者對(duì)上市公司分紅不感興趣，甚至對(duì)分紅股用腳投票。這在一定程度上抑制了上市公司分紅的積極性。

    “在成熟市場(chǎng)，投資者對(duì)一家上市公司的投資有股票和債券兩種選擇。”業(yè)內(nèi)人士稱，從投資者的角度講，現(xiàn)金紅利和債券利息被征收同樣的稅率；而對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，股利是在所得稅后支付，而利息可以抵減所得稅。所以，同樣作為對(duì)投資者支付現(xiàn)金的方式，支付利息似乎比支付紅利更具有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)?，現(xiàn)金分紅相比而言比較昂貴，上市公司在進(jìn)行現(xiàn)金分紅前都會(huì)考慮，采取此種分紅方式所承擔(dān)的稅收負(fù)擔(dān)是否合理，能不能通過(guò)其他的方法獲得相同的收益。出于這種考慮，一些公司不愿意選擇現(xiàn)金紅利的分配方式。

    與此同時(shí)，有業(yè)內(nèi)人士指出，如果將上市公司的“不愿分紅”歸為直接因素，那么投資者的不成熟或許可算作一個(gè)間接原因了。

    曾有一項(xiàng)調(diào)查顯示，近三分之一的被調(diào)查者在選擇股票時(shí)不會(huì)考慮公司的分紅情況，超過(guò)40%的被調(diào)查者從來(lái)沒(méi)有考慮過(guò)持有股票靠分紅盈利。

    此外，業(yè)內(nèi)人士稱，目前上市公司不分紅，還包括財(cái)務(wù)管理制度沒(méi)有依法健全，沒(méi)有形成良好的監(jiān)督體制，上市公司的職能部門(mén)沒(méi)有如實(shí)盡到信息披露的法定義務(wù)等。因此，在立法上應(yīng)該健全和豐富股東實(shí)現(xiàn)分紅權(quán)的途徑，加大對(duì)公司財(cái)務(wù)制度監(jiān)督懲罰的力度。

    “投資與回報(bào)本來(lái)是一對(duì)‘孿生兄弟’，投資的目的是為了獲取回報(bào)，否則，投資活動(dòng)就失去了任何意義。”該人士稱。

    多管齊下解決不分紅“頑癥”

    長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)分紅比例過(guò)低一直遭到業(yè)界詬病，而那些“鐵公雞”上市公司，之所以被賦予鐵公雞的雅稱，是對(duì)其以往的表現(xiàn)作了總結(jié)和概括的，因此，想讓它們自覺(jué)拔毛，其中的難度自然不小。

    那么，該通過(guò)什么路徑才能解決上市公司分紅難題呢？對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士支招，如推行強(qiáng)制分紅等。

    興業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委就提出要改變目前上市公司分紅少的情況，必須從兩個(gè)方面入手：一是進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理，讓公司理性經(jīng)營(yíng)，最終能夠有利潤(rùn)可供分紅。如果單純從公司所面對(duì)的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)看，我國(guó)目前不少公司都符合巴菲特所描述的優(yōu)秀公司的特征，具有較寬的“護(hù)城河”，即在市場(chǎng)上具有較強(qiáng)的壟斷性和價(jià)格主導(dǎo)能力，但是，很多此類公司卻因?yàn)橹卫聿簧?，?yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)所獲得的高額利潤(rùn)被亂投資消耗掉了，結(jié)果，反倒沒(méi)有利潤(rùn)可以分紅。二是建立強(qiáng)制性的分紅約束機(jī)制。要求上市公司在一定時(shí)限內(nèi)必須分紅（分紅可以采取現(xiàn)金、股票等多種形式），超過(guò)一定時(shí)限不分紅的，將不得再融資，再超過(guò)一定時(shí)限不分紅的，自動(dòng)退市。

    與此同時(shí)，有業(yè)內(nèi)人士稱，讓“鐵公雞”自覺(jué)拔毛，分紅制度約束和分紅環(huán)境影響的形成是必要和迫切的。

    從西方成熟市場(chǎng)看，現(xiàn)金分紅是上市公司最主要的紅利支付方式，并且分紅的環(huán)境已經(jīng)形成。美國(guó)上市公司分紅，不以半年或一年為周期分紅，而是以一個(gè)季度為周期分紅。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)上市公司的現(xiàn)金紅利占公司凈收入的比例在上個(gè)世紀(jì)70年代約為30%-40%；到80年代，提高到40%-50%。到現(xiàn)在，不少美國(guó)上市公司稅后利潤(rùn)的50%-70%用于支付紅利，由于投資者持有股票得到的分紅高于銀行利息回報(bào)，分紅政策往往被作為判斷上市公司是否具有投資價(jià)值的重要參照，不僅代表著上市公司現(xiàn)在的盈利能力，也代表著上市公司未來(lái)的發(fā)展前景。股市越跌，有投資者就會(huì)擇機(jī)買入，起到了較好的股市穩(wěn)定器的作用。

    而在股票紅利稅方面，業(yè)界有過(guò)多次呼吁，認(rèn)為這項(xiàng)稅收稅率應(yīng)該降低，甚至減免。因?yàn)槿绻蝗∠t利稅，上市公司分配的紅利并沒(méi)有等額地到達(dá)投資者手中。如果可以減免，甚至是取消紅利稅，可以引導(dǎo)個(gè)人投資者更多地參與到長(zhǎng)期投資中來(lái)。

    “如果不取消紅利稅，上市公司現(xiàn)金分紅率越高，造成投資人隱性貼權(quán)虧損就越大。這樣一來(lái)，上市公司分紅還不如不分紅。”一私募人士表示。

    此外，有業(yè)內(nèi)人士建議，要建立全社會(huì)誠(chéng)實(shí)守信體系，增強(qiáng)上市公司“認(rèn)真負(fù)責(zé)、以投資者利益為重”的理念，提高上市公司盈利能力是重中之重，建議“由政策主導(dǎo)國(guó)有控股公司多分紅帶動(dòng)更多企業(yè)的分紅，從而形成企業(yè)爭(zhēng)相分紅的環(huán)境”。

    同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)能夠引導(dǎo)上市公司加大分紅比例，嚴(yán)格監(jiān)管，加強(qiáng)公司治理，斬?cái)嗌鲜泄纠嫱饬鞯妮斔颓溃瑥母旧媳Ｗo(hù)中小投資者的利益。在強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)融資功能的同時(shí)，用制度保障上市公司對(duì)投資者的合理回報(bào)，把上市公司的市值管理水平和是否分紅與上市公司的再融資掛鉤。

    業(yè)內(nèi)人士表示，如果更多的上市公司能夠加大分紅力度，那么當(dāng)股價(jià)跌到一定幅度之后，長(zhǎng)期持有股票的回報(bào)率將會(huì)超過(guò)國(guó)債等穩(wěn)定利息收益品種，可以引導(dǎo)投資者形成穩(wěn)定的收益預(yù)期，從而堅(jiān)定投資者的持股決心，形成價(jià)值投資理念。（本報(bào)記者 朱寶?。?/p>