澳新銀行大中華區(qū) 劉利剛（資料圖）

　　中國(guó)財(cái)政部宣布試行新規(guī)，允許上海、深圳、廣東和浙江四個(gè)高速發(fā)展的沿海省市直接發(fā)行地方債。這一改革與澳新銀行2011年5月31日得《大中華經(jīng)濟(jì)觀察》中觀點(diǎn)一致，預(yù)計(jì)此舉將緩解地方政府融資平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)并促進(jìn)現(xiàn)在由財(cái)政部長(zhǎng)期債券和短期央票主導(dǎo)的中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展，或?qū)⒊蔀橹袊?guó)財(cái)政體系和資本市場(chǎng)發(fā)展的里程碑。

　　為防止地方政府債券市場(chǎng)成為政府取得財(cái)政軟約束的途徑，導(dǎo)致過渡發(fā)債甚至引發(fā)違約，我們認(rèn)為當(dāng)局需要：實(shí)行嚴(yán)格的財(cái)政法規(guī)；引入信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；地方人大在發(fā)債過程中進(jìn)行監(jiān)控。

　　為何中國(guó)為地方債放行？

　　盡管1995年《預(yù)算法》禁止地方政府發(fā)行債券以及發(fā)生赤字，省市縣等各級(jí)地方政府依然設(shè)立特殊目的投資平臺(tái)或信托公司向金融機(jī)構(gòu)舉債和直接發(fā)行債券為公共基建項(xiàng)目融資。目前為止，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然不至于危及中國(guó)財(cái)政金融穩(wěn)定。

　　2008年全球金融危機(jī)期間，中國(guó)發(fā)起了 4萬億財(cái)政刺激由中央政府提供 1/3的資金，其余資金（約2.8萬億元）由地方政府募集。

　　由于在目前的激勵(lì)機(jī)制下，地方政府績(jī)效主要由經(jīng)濟(jì)指標(biāo)決定，他們迅速?gòu)你y行系統(tǒng)、尤其是那些他們占有大部分股份的銀行貸款來刺激經(jīng)濟(jì)。此路被證明可行以后，各地方政府爭(zhēng)相模仿，最終導(dǎo)致過度借債。另一方面，由于地方政府無法發(fā)行長(zhǎng)期債券、其投資項(xiàng)目往往回收期較長(zhǎng)而中國(guó)長(zhǎng)期銀行貸款期限一般在5年左右，他們發(fā)生了嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。

　　最新數(shù)據(jù)表明，中國(guó)地方政府進(jìn)行的財(cái)政刺激總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中央政府最初要求的 2.8萬億元。中國(guó)國(guó)家審計(jì)局披露的信息顯示，地方政府負(fù)債總額達(dá)到 10.7萬億元（1.7萬億美元），相當(dāng)于中國(guó)2010年GDP總額的27%，其中7.3-9.6萬億元在全球金融危機(jī)期間產(chǎn)生。

　　假設(shè)這些貸款須在5年內(nèi)清償，寬限期為2年（即2009-2010年間只付利息而不付本金），那么中國(guó)地方政府需在2011年至 2013年之間，每年向商業(yè)銀行各償還3萬億元，而同期地方政府財(cái)政收入預(yù)計(jì)為8-10萬億元；償還貸款將成為地方政府的承重負(fù)擔(dān)，也引起了市場(chǎng)對(duì)于貸款違約的擔(dān)心。同時(shí)，由于貨幣政策緊縮導(dǎo)致土地出讓金收入減少，中國(guó)的財(cái)政系統(tǒng)將面臨顯著壓力。

　　正如我們?cè)?月31日《大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)觀察》中所提及的，考慮到中國(guó)總體財(cái)政狀況仍然非常健康，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)僅僅是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；其解決方法有：1. 商業(yè)銀行對(duì)貸款展期；2.中央政府每年發(fā)行更度債券以償付地方政府債務(wù)；3. 地方政府直接發(fā)行債券，通過債務(wù)資本市場(chǎng)融資。

　　中國(guó)當(dāng)局可能已經(jīng)選擇了第三種方案。在試行方案中，地方政府債券將分為3年期和5年期兩種，發(fā)行總額受限于中央政府允許的限額。根據(jù)官方聲明，2011年直接發(fā)行地方債總額將在229億元，此外，中央政府將代地方政府發(fā)行總額為1000億元的債券。

　　新發(fā)行的債券總額相比債務(wù)清償額來說仍然很小，說明中國(guó)當(dāng)局將有可能在未來幾年中擴(kuò)大這一計(jì)劃的實(shí)行范圍。財(cái)政部5年期債券收益率較同期貸款基準(zhǔn)利率明顯較低，地方政府發(fā)行債券將會(huì)顯著降低地方政府的融資成本。然而，若沒有必要的制度限制，那么仍有可能出現(xiàn)過度發(fā)債，從而將銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到投資者身上。