日前，中國投資有限責(zé)任公司（以下簡稱中投公司）董事長樓繼偉在英國《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表署名文章稱，中投公司準(zhǔn)備投資英國基礎(chǔ)設(shè)施，并相信會(huì)帶來雙贏，“殷切希望與基金管理公司合作，或通過公司合作伙伴關(guān)系，作為股權(quán)投資者參與英國的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。”樓繼偉的表態(tài)透露了中投公司在其龐大全球投資組合中的一個(gè)子策略，即通過委托投資或直接投資的方式加大對(duì)英國基礎(chǔ)設(shè)施的投資。

　　中投公司是于2007年9月29日在北京成立的從事外匯資金投資管理業(yè)務(wù)的國有獨(dú)資公司。該公司的注冊(cè)資本金為2000億美元，來源于中國財(cái)政部通過發(fā)行特別國債的方式籌集的1.55萬億元人民幣，是全球最大主權(quán)財(cái)富基金之一。其目前業(yè)務(wù)以境外金融組合產(chǎn)品的投資為主，并在可接受的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，爭取長期投資收益最大化。

　　但是值得關(guān)注的是，近年來，特別是中國、俄羅斯等新興國家主權(quán)財(cái)富基金陸續(xù)建立，并且資金規(guī)模不斷提高之后，作為主要投資接受國的西方發(fā)達(dá)國家給予了高度關(guān)注，甚至稱其為“金融核武器”。而國際上，對(duì)主權(quán)財(cái)富基金約束與反約束、控制與反控制的暗戰(zhàn)日益激烈。其中，關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金透明度問題更是其中的焦點(diǎn)。如美國、德國、法國都要求主權(quán)財(cái)富基金提高透明度，即公開披露運(yùn)作過程中的投資策略、資產(chǎn)配置、治理結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理等信息。而在筆者看來，主權(quán)財(cái)富基金透明度問題實(shí)際上反映了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)于國際金融市場主導(dǎo)權(quán)和話語權(quán)的爭奪。而如何應(yīng)對(duì)，就成為一個(gè)新的課題。

　　背景剖析

　　國際貨幣基金組織（IMF）對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的定義為，由政府所有、具有特殊目的的投資基金或機(jī)構(gòu)。它由政府建立，并持有或管理大量資產(chǎn)，通過采取一系列投資策略達(dá)到投資目的。按照國際貨幣基金組織的標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)設(shè)立的動(dòng)因與政策目標(biāo)可劃分為平準(zhǔn)基金（如挪威央行投資管理公司）、儲(chǔ)蓄基金（如阿聯(lián)酋的阿布扎比投資局）、沖銷型主權(quán)財(cái)富基金（如中投公司）、發(fā)展基金（如新加坡的淡馬錫控股公司）和養(yǎng)老金儲(chǔ)備基金（如科威特投資局）五類。

　　最早的主權(quán)財(cái)富基金始于上世紀(jì)50年代，科威特政府為了減少財(cái)政收入對(duì)石油出口的依賴，成立了科威特投資理事會(huì)，專門負(fù)責(zé)石油外匯盈余的投資運(yùn)作，這便是今天科威特投資局的前身。此后半個(gè)世紀(jì)，淡馬錫控股公司、阿布扎比投資局、挪威央行投資管理公司、伊朗石油穩(wěn)定基金、委內(nèi)瑞拉國家發(fā)展基金等數(shù)十個(gè)主權(quán)財(cái)富基金相繼成立。但因其規(guī)模不大，這些投資活動(dòng)并未引起國際社會(huì)的關(guān)注。直到2000年以后，隨著原有主權(quán)財(cái)富基金的資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，中國、俄羅斯等新興國家成立資金規(guī)模能列入全球前十位的主權(quán)財(cái)富基金，加之美國次貸危機(jī)出現(xiàn)后，諸多主權(quán)財(cái)富基金充當(dāng)“白馬騎士”，紛紛在全球范圍內(nèi)收購金融資產(chǎn)和戰(zhàn)略性資源，國際社會(huì)逐漸加大了對(duì)其監(jiān)管的力度和對(duì)透明度問題的關(guān)注。如美國通過修改《2007年外國投資與國家安全法案》，加強(qiáng)了對(duì)有政府背景的主權(quán)財(cái)富基金的審查力度；2008年澳大利亞公布了約束、指導(dǎo)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)澳投資的6項(xiàng)行為準(zhǔn)則，包括“保證不受政府操縱”、“不能收購澳國有資產(chǎn)”等條款；2009年德國實(shí)施《對(duì)外經(jīng)濟(jì)法修正案》，限制外國政府投資基金參與涉及國家安全領(lǐng)域的投資行為。

　　各投資接受國相繼針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金出臺(tái)監(jiān)管措施，主要出于三方面的考慮：一是擔(dān)心主權(quán)財(cái)富基金的投資行為出于政治目的，控制關(guān)系到投資接受國國家安全、經(jīng)濟(jì)命脈的企業(yè)；二是擔(dān)心主權(quán)財(cái)富基金操縱商品價(jià)格；三是擔(dān)心主權(quán)財(cái)富基金利用其影響或商業(yè)便利獲取保密技術(shù)、自然資源以提高本國企業(yè)競爭力。這實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了“金融保護(hù)主義”的抬頭和主要發(fā)達(dá)國家對(duì)主權(quán)財(cái)富基金透明度問題主導(dǎo)權(quán)的爭奪，違背了貿(mào)易自由化和投資商業(yè)化的原則。

　　問題評(píng)價(jià)

　　基于對(duì)主權(quán)財(cái)富基金透明度問題的關(guān)注，投資接受國政府、國際組織和研究機(jī)構(gòu)從不同角度初步提出了透明度問題評(píng)估的基本體系和方法，如美國財(cái)政部2007年在其《國際金融和外匯政策半年度報(bào)告》中提出一項(xiàng)增強(qiáng)透明度的政策；又如，美國政府智庫彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所2007年提出一套評(píng)價(jià)透明度的計(jì)分卡；而美國民間研究機(jī)構(gòu)主權(quán)財(cái)富基金研究所2008年也曾提出反映透明度的指數(shù)等。但從普適性來看，又以國際貨幣基金組織制定的“圣地亞哥原則”和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）制定的行為準(zhǔn)則最具指導(dǎo)效應(yīng)。

　　2008年10月，國際貨幣基金組織主權(quán)財(cái)富基金國際工作組（IWG）在智利的圣地亞哥就主權(quán)財(cái)富基金法律框架、目標(biāo)及宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)等的三個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域達(dá)成了普遍接受的原則和做法，即“圣地亞哥原則”（GenerallyAc-ceptedPrinciplesandPractices）。其中對(duì)主權(quán)財(cái)富基金透明度提出了10項(xiàng)要求，如公開披露法律基礎(chǔ)及結(jié)構(gòu)的主要特點(diǎn)，以及與其他國家機(jī)構(gòu)之間的法律關(guān)系；明確定義和公開披露主權(quán)財(cái)富基金的政策目的；公開披露投資政策說明等。從總體上講，“圣地亞哥原則”對(duì)透明度的評(píng)估方式相對(duì)客觀、公平，所提倡透明度的標(biāo)準(zhǔn)和要求基本考慮到了主權(quán)財(cái)富基金追求財(cái)務(wù)回報(bào)及自身發(fā)展的實(shí)際情況。

　　2008年4月和6月，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織分別發(fā)布了《主權(quán)財(cái)富基金與被投資國政策》的報(bào)告和《關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金及接受國方針的宣言》，一方面認(rèn)為各國有權(quán)采取行動(dòng)保護(hù)本國的國家安全，對(duì)于主權(quán)財(cái)富基金的投資動(dòng)機(jī)需給予更多關(guān)注，這些動(dòng)機(jī)有可能來自商業(yè)利益，也有可能來自政治、國防或外交政策考慮的驅(qū)動(dòng)；另一方面也強(qiáng)調(diào)了給予主權(quán)財(cái)富基金國民待遇的“內(nèi)外非歧視原則”。與國際貨幣基金組織相比較，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織則更多地考慮投資接受國的利益，強(qiáng)調(diào)投資的商業(yè)性和去政治化。

　　解決原則

　　在筆者看來，要解決主權(quán)財(cái)富基金透明度問題應(yīng)遵循以下三個(gè)原則：

　　首先，應(yīng)堅(jiān)持自愿披露原則。從公司法的角度看，主權(quán)財(cái)富基金不是上市公司，沒有公開披露其內(nèi)部結(jié)構(gòu)、運(yùn)作方式、資產(chǎn)配置等信息的義務(wù)。在沒有觸及各國監(jiān)管法律的前提下，主權(quán)財(cái)富基金完全有權(quán)根據(jù)需要投資于任何國家、行業(yè)、企業(yè)和金融產(chǎn)品，即“法不禁止即自由”。但是，也要充分認(rèn)識(shí)到在允許的情況下提高主權(quán)財(cái)富基金的透明度，這是減輕投資阻力、防止金融保護(hù)主義的關(guān)鍵。

　　其次，提高透明度應(yīng)遵循信息披露程度和效益的配比原則。提高透明度會(huì)直接暴露投資策略和交易頭寸，使得國際游資或投資標(biāo)的方故意抬高交易價(jià)格，增加交易成本。而且披露信息頻率越高，內(nèi)容越有針對(duì)性，交易成本就越高，相應(yīng)投資收益就會(huì)下降。所以，提高透明度要充分考慮信息披露程度和效益的配比因素。

　　最后，應(yīng)在遵循“圣地亞哥原則”的基礎(chǔ)上，參與國際規(guī)則的制定，爭取話語權(quán)和主導(dǎo)權(quán)。提高透明度，既包括主權(quán)財(cái)富基金提高其結(jié)構(gòu)和操作的透明度，也包括投資接受國提高其在投資審查過程及公平對(duì)待投資者方面的透明度。主權(quán)財(cái)富基金應(yīng)通過各種渠道，加強(qiáng)相互之間及與國際組織的聯(lián)系，積極參與透明度規(guī)則的制定，爭取更為廣闊的運(yùn)作空間。

　　策略建議

　　作為中國的主權(quán)財(cái)富基金，中投公司從成立起就面臨著較大的透明度壓力。所以，對(duì)透明度問題采取適當(dāng)應(yīng)對(duì)策略，對(duì)中投公司拓展海外市場，爭取有利的國際投資環(huán)境具有重要意義。其主要策略建議有：

　　——明確財(cái)務(wù)投資者的定位。為避免觸發(fā)投資接受國嚴(yán)格的監(jiān)管法律，中投公司應(yīng)堅(jiān)持財(cái)務(wù)投資，追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資收益，避免控股金融、自然資源、基礎(chǔ)設(shè)施等敏感行業(yè)的企業(yè)。在此前提下，逐步實(shí)現(xiàn)推動(dòng)中國企業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略。

　　——加強(qiáng)與投資接受國政府的溝通、聯(lián)系。中投公司在投資過程中應(yīng)與投資接受國政府主動(dòng)聯(lián)系，及時(shí)釋疑，增強(qiáng)投資政策的透明度，爭取通過博弈以“一攬子解決”的方式獲得海外投資的特別通行證。例如，2008年3月20日，全球最大的兩只主權(quán)財(cái)富基金阿布扎比投資局和新加坡國家投資公司董事局與美國政府達(dá)成協(xié)議，主要內(nèi)容是兩只主權(quán)財(cái)富基金承諾對(duì)美國的投資決定必須基于純粹的商業(yè)目的，美國政府承諾不對(duì)外商直接投資設(shè)立保護(hù)主義的壁壘。兩只主權(quán)財(cái)富基金通過單獨(dú)談判，以適當(dāng)提高透明度的代價(jià)獲得了美國政府嚴(yán)格監(jiān)管的豁免。這給中投公司提供了一種解決透明度問題的思路，即通過與投資接受國政府談判，適當(dāng)披露相關(guān)信息，豁免適用特定監(jiān)管條款。

　　——采取積極有效的海外投資策略。一是投資分散化，加大對(duì)新興國家、地區(qū)的投資。二是靈活調(diào)整投資策略，選擇對(duì)主權(quán)財(cái)富基金態(tài)度友善的英國、加拿大等國家。例如，2007年10月，時(shí)任倫敦金融城市長的史達(dá)德就表示并不擔(dān)心中國的主權(quán)財(cái)富基金，希望中投公司在倫敦設(shè)立辦事處。三是在投資中應(yīng)提倡具有社會(huì)責(zé)任的投資理念，幫助東道國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，體現(xiàn)人和自然的和諧相處，從而實(shí)現(xiàn)互利互惠、雙贏甚至多贏的結(jié)果。另一方面，應(yīng)避免投資違反人類基本道義、破壞環(huán)境和違背基本商業(yè)道德的項(xiàng)目。例如2004年挪威財(cái)政部就為政府全球養(yǎng)老基金頒布了《道德指引》，規(guī)定不得投資于生產(chǎn)武器的公司和違背人權(quán)、腐敗、造成嚴(yán)重環(huán)境污染的公司。

　　——針對(duì)股東、投資接受國政府和國際社會(huì)等不同對(duì)象，建立不同層次、不同程度的信息披露機(jī)制?？紤]到對(duì)出資人負(fù)責(zé)、滿足投資接受國監(jiān)管需要及降低投資成本增加的風(fēng)險(xiǎn)，中投公司應(yīng)按照內(nèi)外有別、區(qū)別對(duì)待的原則，針對(duì)股東、投資接受國政府、國際社會(huì)建立信息披露程度從高到底，披露范圍由大到小的分層披露工作機(jī)制。

　　——提前做好危機(jī)公關(guān)應(yīng)對(duì)工作。

　　延伸閱讀·主權(quán)財(cái)富基金與官方外匯儲(chǔ)備的區(qū)別

　　主權(quán)財(cái)富基金與官方外匯儲(chǔ)備的共同點(diǎn)顯而易見，即皆為國家所擁有，同屬于廣義的國家主權(quán)財(cái)富，來源也頗相似。但可從幾個(gè)方面對(duì)它們加以區(qū)分：

　　其一，官方外匯儲(chǔ)備反映在央行資產(chǎn)負(fù)債平衡表中，而主權(quán)財(cái)富基金則在央行資產(chǎn)負(fù)債平衡表以外，有獨(dú)立的平衡表和相應(yīng)的其他財(cái)務(wù)報(bào)表。

　　其二，官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的運(yùn)作及其變化與一國國際收支和匯率政策密切相關(guān)，而主權(quán)財(cái)富基金一般與一國國際收支和匯率政策沒有必然的、直接的聯(lián)系。

　　其三，官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的變化產(chǎn)生貨幣政策效應(yīng)，即其他條件不變，央行外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的增加或減少將通過貨幣基礎(chǔ)變化引起一國貨幣供應(yīng)量增加或減少。而主權(quán)財(cái)富基金的變化通常不具有貨幣效應(yīng)。

　　最后，各國央行在外匯儲(chǔ)備管理上通常采取保守謹(jǐn)慎的態(tài)度，追求最大流動(dòng)性與最大安全性，而主權(quán)財(cái)富基金通常實(shí)行積極管理，可以犧牲一定的流動(dòng)性，承擔(dān)更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)最大化目標(biāo)。

　　正因?yàn)檫@些區(qū)別，近年來國際上的一個(gè)趨勢是把官方外匯儲(chǔ)備的多余部分（即在足夠滿足國際流動(dòng)性與支付能力之上的超額外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)）從央行資產(chǎn)負(fù)債平衡表分離出來，成立專門的政府投資機(jī)構(gòu)，即主權(quán)財(cái)富基金，或委托其他第三方投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)化管理，使之與匯率或貨幣政策“脫鉤”，只追求最高的投資回報(bào)率。