???? 近20年來，由于市場(chǎng)環(huán)境的不成熟以及某些制度的漏洞或缺陷，中國(guó)股市一直存在三大“頑癥”而遭人詬病，這三大頑癥就是“新股不敗”、“暴漲暴跌”、“死不退市”，它們分別橫梗于發(fā)行制度、交易制度及退市制度之中，而且相互關(guān)聯(lián)、交叉感染。

????頑癥之一：新股不敗

????治理路徑：IPO市場(chǎng)化

????治理目標(biāo)：新股上市首日“破發(fā)”成為一種隨機(jī)現(xiàn)象，打新與炒舊具有對(duì)等風(fēng)險(xiǎn)。

????“新股不敗”神話必然的結(jié)果是：世界最低的新股申購(gòu)中簽率；世界最高的上市首日漲幅。這使得一、二級(jí)市場(chǎng)的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重扭曲、無法對(duì)等：一級(jí)市場(chǎng)零風(fēng)險(xiǎn)、高收益；二級(jí)市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)、低收益。相應(yīng)地，一級(jí)市場(chǎng)的零風(fēng)險(xiǎn)、高收益卻被大機(jī)構(gòu)、大資金壟斷、獨(dú)占；而二級(jí)市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)、低收益則為中小散戶或廣大股民被動(dòng)承接。這是一、二級(jí)市場(chǎng)的不平待，也是對(duì)中小投資者的嚴(yán)重不公。

????治理目標(biāo)十分明確：讓一級(jí)市場(chǎng)的投資者與二級(jí)市場(chǎng)的投資者具有同樣的風(fēng)險(xiǎn)和收益。直白地講，只有讓新股上市首日“破發(fā)”真正成為一種隨機(jī)現(xiàn)象，才能讓一、二級(jí)市場(chǎng)的投資者具有對(duì)等的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益；只有這樣的一、二級(jí)市場(chǎng)才是一個(gè)均衡的有機(jī)統(tǒng)一體。

????為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需要實(shí)行新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革。新股發(fā)行市場(chǎng)化主要包括兩大內(nèi)容：其一，廢除行政“潛規(guī)則”的窗口指導(dǎo)，實(shí)行新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化；其二，廢除證監(jiān)會(huì)“暫停IPO”的行政特權(quán)，實(shí)行新股發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化。前者是價(jià)格調(diào)節(jié)的市場(chǎng)化；后者則是供求調(diào)節(jié)的市場(chǎng)化。

????頑癥之二：暴漲暴跌

????治理路徑：打造多層次資本市場(chǎng)；構(gòu)建現(xiàn)貨與期貨“做空”機(jī)制。

????治理目標(biāo)：慢牛短熊。

????頻繁暴漲暴跌、巨幅大起大落是中國(guó)股市的另一大頑癥。長(zhǎng)期以來，由于中國(guó)資本市場(chǎng)一直缺乏真正的公司債券這一重大系列品種(公司債券具有較大的風(fēng)險(xiǎn)/收益彈性空間)，更沒有所謂的金融衍生品市場(chǎng)，因此，投資者只能在存款與炒股之間選擇，投資渠道極其單一。每逢牛市來臨，大量社會(huì)資金涌入股市,造就股市瘋狂；反過來，一旦熊市來臨，機(jī)構(gòu)與散戶往往一盤散沙、紛紛奪路而逃。這種暴漲暴跌不僅嚴(yán)重挫傷了中小投資者的信心與積極性，而且更加慫恿并加重了大機(jī)構(gòu)與大資金的投機(jī)與賭博心態(tài)，這不利于中國(guó)股市的平穩(wěn)發(fā)展與做大做強(qiáng)。

????要想革除中國(guó)股市暴漲暴跌的劣跡，治理路徑只有兩條：(1)打造多層次資本市場(chǎng)。必須大力推進(jìn)公司債券(包括垃圾債)的市場(chǎng)化發(fā)行，進(jìn)而改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，為基金等機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)體投資者提供多樣化投資選擇；同時(shí)，加大金融衍生品的創(chuàng)新與試點(diǎn)力度，為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與投機(jī)工具。此外，中小板、創(chuàng)業(yè)板、國(guó)際板、新三板(場(chǎng)外市場(chǎng))則是多層次股票市場(chǎng)的重要組成部分。(2)構(gòu)建現(xiàn)貨、期貨“做空”機(jī)制。一方面通過融資融券交易“對(duì)沖”大盤權(quán)重股的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，另一方面通過股指期貨交易“對(duì)沖”大盤的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

????頑癥之三：死不退市

????治理路徑：改革主板退市制度，增設(shè)資不抵債退市標(biāo)準(zhǔn)及1元退市標(biāo)準(zhǔn)。

????治理目標(biāo)：讓超級(jí)垃圾股更有尊嚴(yán)地退市，還原股價(jià)信號(hào)的真實(shí)性。

????退市制度形同虛設(shè)，垃圾股死不退市，這是我國(guó)股市的第三大頑癥。

????按照證交所的相關(guān)規(guī)則規(guī)定，如果上市公司連續(xù)3年虧損，將暫停上市一年；如果上市公司連續(xù)4年虧損，則終止上市(即“退市”)。然而，“必須連續(xù)虧損4年才能退市”的規(guī)則，使垃圾股退市程序變得十分復(fù)雜而冗長(zhǎng)，上市公司退市往往變得異常艱難。為了規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)，垃圾股公司往往大搞“每股收益”的報(bào)表重組游戲或通過地方政府財(cái)政援助來規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)，多年來，完成退市的公司屈指可數(shù)。

????對(duì)應(yīng)之策，就是重構(gòu)退市制度。其一，縮短現(xiàn)有“虧損退市法則”的退市周期，將“連續(xù)虧損4年退市”的條款修訂為“連續(xù)3年虧損直接退市”，廢除“寬限期”，從而降低報(bào)表重組的道德風(fēng)險(xiǎn)；其二，借鑒深交所創(chuàng)業(yè)板退市制度設(shè)計(jì)理念，增設(shè)“資不抵債退市標(biāo)準(zhǔn)”、“成交量退市標(biāo)準(zhǔn)”及“1元退市標(biāo)準(zhǔn)”，引導(dǎo)投資者學(xué)會(huì)用腳投票。其三，構(gòu)建場(chǎng)外市場(chǎng)(OTC)，打通上市公司的“死緩”通道，凡是退市公司，直接“轉(zhuǎn)板”到OTC市場(chǎng)交易，省去監(jiān)管成本。

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