提要 本文從宏觀和微觀參與者視角出發(fā)，梳理了貨幣市場(chǎng)與流動(dòng)性管理的關(guān)系，分析了貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性管理的作用機(jī)制，歸納了我國貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性管理的利率效應(yīng)，并對(duì)我國貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性管理存在的問題及發(fā)展方向作出了判斷。

    我國貨幣市場(chǎng)與流動(dòng)性管理的關(guān)系

    貨幣市場(chǎng)的參與者既有中央銀行又有金融機(jī)構(gòu)，中央銀行宏觀流動(dòng)性管理與金融機(jī)構(gòu)微觀流動(dòng)性管理構(gòu)成了貨幣市場(chǎng)交易的主體。

    （一）宏觀流動(dòng)性管理需借助貨幣市場(chǎng)的媒介作用

    中央銀行運(yùn)用法定準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)和公開市場(chǎng)操作三大政策工具進(jìn)行日常宏觀流動(dòng)性管理和金融調(diào)控時(shí), 需要依賴發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)，由于貨幣市場(chǎng)與微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、資本市場(chǎng)之間有著密切的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，通過貨幣市場(chǎng)可以將中央銀行的調(diào)控意圖有效地傳遞出去，為宏觀流動(dòng)性管理提供操作工具和操作空間。此外，在遭遇市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮或流動(dòng)性過剩時(shí)，中央銀行創(chuàng)新的宏觀流動(dòng)性管理手段同樣需要借助貨幣市場(chǎng)發(fā)揮功效，如美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)爆發(fā)后創(chuàng)新短期標(biāo)售工具（TAF）、短期證券借貸工具（TSLF）、一級(jí)交易商借款機(jī)制（PDCF）等向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，我國人民銀行利用央行票據(jù)回收流動(dòng)性，這些創(chuàng)新的宏觀流動(dòng)性管理手段可以調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性。

    （二）微觀流動(dòng)性管理構(gòu)成了貨幣市場(chǎng)的重要職能

    微觀流動(dòng)性管理是金融機(jī)構(gòu)的日常性工作，一方面要解決因收支不同步帶來的短期資金融通需要，即日常的流動(dòng)性頭寸管理；另一方面防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能造成技術(shù)性破產(chǎn)的威脅，通過資產(chǎn)負(fù)債綜合管理，規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，履行到期債務(wù)支付義務(wù)。貨幣市場(chǎng)高流動(dòng)性、高安全性的特征能夠很好地滿足金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)的微觀流動(dòng)性管理需要。

    我國貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性管理的作用機(jī)制

    貨幣市場(chǎng)上的流動(dòng)性管理因主體不同而有所差異。中央銀行進(jìn)行的宏觀流動(dòng)性管理是通過各種政策工具在貨幣市場(chǎng)上的運(yùn)用達(dá)到最終調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和社會(huì)總需求的目標(biāo)。金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的微觀流動(dòng)性管理主要是通過各種金融工具的運(yùn)用，調(diào)節(jié)自身資產(chǎn)負(fù)債的構(gòu)成，在確保自身流動(dòng)性安全前提下實(shí)現(xiàn)利潤最大化目標(biāo)。

    （一）中央銀行在貨幣市場(chǎng)上的宏觀流動(dòng)性管理

    我國中央銀行宏觀流動(dòng)性管理的工具主要包括調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率、法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作和窗口指導(dǎo)以及再貸款、再貼現(xiàn)、超額存款準(zhǔn)備金利率等輔助性管理手段，其中公開市場(chǎng)操作、法定存款準(zhǔn)備金率以及存貸款基準(zhǔn)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)資金供求和貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生直接影響。調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作中的發(fā)行央票、定向央票和回購操作直接影響存款類金融機(jī)構(gòu)的可用資金，并進(jìn)一步影響非存款類金融機(jī)構(gòu)的資金來源，貨幣市場(chǎng)上的資金供給和需求發(fā)生直接變化，所以這種數(shù)量型調(diào)控工具直接造成貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的擴(kuò)展和收縮。調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率等價(jià)格型工具在宏觀流動(dòng)性管理中的使用，將改變貨幣市場(chǎng)利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和期限升水，調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)資金成本，對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性起到微調(diào)作用。

    （二）金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)上的微觀流動(dòng)性管理

    金融機(jī)構(gòu)微觀流動(dòng)性管理主要目的是保持自身資產(chǎn)的支付清償能力，這是金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)的內(nèi)生流動(dòng)性管理。相對(duì)于中央銀行的宏觀流動(dòng)性管理，金融機(jī)構(gòu)的微觀流動(dòng)性管理手段則豐富得多，資產(chǎn)管理、負(fù)債管理、資產(chǎn)負(fù)債綜合管理都是金融機(jī)構(gòu)為適應(yīng)外在環(huán)境變化主動(dòng)采取的流動(dòng)性管理手段。由于金融機(jī)構(gòu)類型和主營業(yè)務(wù)的差異，不同類型金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理也各具特點(diǎn)。存款類金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營特點(diǎn)要求能夠隨時(shí)應(yīng)付客戶提存的需要，滿足客戶合理的貸款需求，流動(dòng)性管理包含資產(chǎn)和負(fù)債的雙重流動(dòng)性管理。在我國，由于越來越多的商業(yè)銀行完成了股份制改造并上市，在利潤最大化經(jīng)營目標(biāo)的約束下，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性管理在確保微觀流動(dòng)性安全的前提下，也部分賦予了投資功能。證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司等非存款類金融機(jī)構(gòu)受監(jiān)管政策限制，主動(dòng)負(fù)債業(yè)務(wù)很少，主要通過貨幣市場(chǎng)的債券回購和資本市場(chǎng)的證券投資等方式籌措和運(yùn)用資金。我國多數(shù)非存款類金融機(jī)構(gòu)是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的參與者，其在兩個(gè)市場(chǎng)之間的跨市場(chǎng)交易為貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間建立了資金溝通渠道。

    （三）宏觀流動(dòng)性管理與微觀流動(dòng)性管理在貨幣市場(chǎng)上的相互影響

    在貨幣市場(chǎng)上，中央銀行的宏觀流動(dòng)性管理與金融機(jī)構(gòu)為了維持流動(dòng)性和利潤最大化而進(jìn)行的微觀流動(dòng)性管理相互影響、相互作用。一方面，中央銀行通過宏觀流動(dòng)性管理改變金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債的可得性、成本及收益，進(jìn)而對(duì)微觀流動(dòng)性管理操作施加影響。中央銀行數(shù)量型調(diào)控工具直接影響金融機(jī)構(gòu)資金的可得性，金融機(jī)構(gòu)為平衡資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目的總量與期限，需要通過貨幣市場(chǎng)重新調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模和種類；中央銀行價(jià)格型調(diào)控工具影響金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理的成本和收益，改變不同金融資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，促使金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債種類和期限。此外，中央銀行宏觀流動(dòng)性管理對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)微觀流動(dòng)性管理的影響有所差異，宏觀流動(dòng)性管理對(duì)商業(yè)銀行等存款類金融機(jī)構(gòu)影響最為直接，效果也最為明顯；而對(duì)非存款類金融機(jī)構(gòu)只能產(chǎn)生間接影響，即通過貨幣市場(chǎng)資金總量與價(jià)格水平的變化間接影響其資產(chǎn)負(fù)債管理，且影響程度相比存款類金融機(jī)構(gòu)而言要弱得多。另一方面，金融機(jī)構(gòu)微觀流動(dòng)性管理反過來影響中央銀行宏觀流動(dòng)性管理效率。中央銀行的宏觀流動(dòng)性管理需要市場(chǎng)力量的支持與配合才能順利實(shí)施，特別是公開市場(chǎng)操作直接以金融機(jī)構(gòu)作為交易對(duì)手，金融機(jī)構(gòu)是否配合中央銀行進(jìn)行對(duì)應(yīng)的微觀流動(dòng)性管理將影響宏觀流動(dòng)性管理的效果。如果微觀流動(dòng)性管理與貨幣調(diào)控目標(biāo)相適應(yīng)，那么宏觀流動(dòng)性管理效率就高。一般情況下，當(dāng)中央銀行向貨幣市場(chǎng)注入流動(dòng)性時(shí)，金融機(jī)構(gòu)相應(yīng)的微觀流動(dòng)性管理和經(jīng)營目標(biāo)與宏觀操作目標(biāo)是一致的，其貨幣市場(chǎng)操作也更為積極主動(dòng)。反之，如果微觀流動(dòng)性管理與貨幣調(diào)控目標(biāo)不一致，則會(huì)削弱宏觀流動(dòng)性管理效率。例如，當(dāng)中央銀行要求商業(yè)銀行大規(guī)模壓縮信貸投放時(shí)，部分商業(yè)銀行會(huì)利用票據(jù)融資被統(tǒng)計(jì)在信貸總額之中的政策規(guī)定，在實(shí)際操作中采取壓縮票據(jù)資產(chǎn)、力保實(shí)際信貸投放的流動(dòng)性管理方式，這無疑有悖于中央銀行的管理意圖。

    我國貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性管理存在的問題

    我國貨幣市場(chǎng)還有很多市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)機(jī)制方面的問題需要解決。

    （一）市場(chǎng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新深度和廣度不足，微觀流動(dòng)性管理的趨同性較強(qiáng)

    隨著我國貨幣市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)的不斷完善，特別是大額支付系統(tǒng)開通后，金融機(jī)構(gòu)資金使用效率大幅提升，資金融入融出頻繁，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率普遍降低，對(duì)貨幣市場(chǎng)的依賴性日益增強(qiáng)。雖然我國貨幣市場(chǎng)參與主體不斷豐富，但是大型國有商業(yè)銀行仍是貨幣市場(chǎng)主要的資金凈融出主體，市場(chǎng)集中度過高不利于分散貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)微觀流動(dòng)性管理流程和規(guī)則較為相似，存在買賣行為趨同的情況。在市場(chǎng)流動(dòng)性較為充足時(shí)，這種趨同性的弊端不大，一旦市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)緊縮，金融機(jī)構(gòu)防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的交易手段趨同，很難找到交易對(duì)手，市場(chǎng)利率被推高甚至出現(xiàn)有價(jià)無市狀態(tài)。

    （二）貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的跨市場(chǎng)資金流動(dòng)梗阻，不利于貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性管理

    中央銀行在貨幣市場(chǎng)上的宏觀流動(dòng)性管理可以借由跨市場(chǎng)資金流動(dòng)及貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)將貨幣政策意圖傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，以致最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在這一傳導(dǎo)鏈條中，需要貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，資金可以在兩個(gè)市場(chǎng)之間自由流動(dòng)。在我國證券業(yè)和銀行業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營,為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，跨市場(chǎng)資金流動(dòng)受到嚴(yán)格管制。與資金管制伴生的則是資本市場(chǎng)的諸如IPO的“低風(fēng)險(xiǎn)”或“無風(fēng)險(xiǎn)”套利機(jī)會(huì)。證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等跨市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)為了追求利潤，“貨幣市場(chǎng)融資——資本市場(chǎng)投資”成為其理性資金運(yùn)用路徑。存款類金融機(jī)構(gòu)雖無法進(jìn)入資本市場(chǎng)投資，但將資金拆借給跨市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)，也為其帶來客觀的盈利。因此，在互利背景下的跨市場(chǎng)資金流動(dòng)不可避免。資金在貨幣市場(chǎng)上的正常拆借和回購無法辨別資金最終用途，一旦監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)化跨市場(chǎng)資金流動(dòng)，貨幣市場(chǎng)上的正常融資活動(dòng)也將隨之受挫，不利于金融機(jī)構(gòu)的微觀流動(dòng)性管理，也不利于中央銀行宏觀流動(dòng)性管理的貫徹。

    （三）宏觀與微觀流動(dòng)性管理缺乏有效協(xié)調(diào)和溝通

    貨幣市場(chǎng)是宏觀與微觀流動(dòng)性管理相互作用的重要場(chǎng)所，宏觀流動(dòng)性管理與微觀流動(dòng)性管理由于在目標(biāo)與管理方向上存在差異，在缺乏有效協(xié)調(diào)和溝通情況下，易產(chǎn)生倒逼現(xiàn)象和市場(chǎng)的不穩(wěn)定。如大型商業(yè)銀行出現(xiàn)的臨時(shí)性流動(dòng)性困境會(huì)迫使人民銀行通過公開市場(chǎng)操作為其補(bǔ)充流動(dòng)性，從而出現(xiàn)流動(dòng)性管理的“倒逼現(xiàn)象”。

    我國貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性管理的發(fā)展方向

    （一）適時(shí)適度放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新金融產(chǎn)品

    我國金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)上的資金運(yùn)營能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力不斷提高，對(duì)放松市場(chǎng)準(zhǔn)入及其他市場(chǎng)管制提出了迫切的要求。未來發(fā)展需要先放開商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的市場(chǎng)運(yùn)作，再逐步放開自有資金的跨市場(chǎng)業(yè)務(wù)，并在適當(dāng)時(shí)機(jī)允許基金公司、證券公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間拆借市場(chǎng)，發(fā)揮其資金定價(jià)的專業(yè)能力。同時(shí)，在提高貨幣市場(chǎng)運(yùn)行的整體功能和擴(kuò)張市場(chǎng)規(guī)模的前提下,協(xié)調(diào)各種子市場(chǎng)的均衡發(fā)展,大力發(fā)展票據(jù)市場(chǎng)，規(guī)范市場(chǎng)信息披露管理，通過金融創(chuàng)新，特別是金融工具的創(chuàng)新來豐富微觀流動(dòng)性管理手段和工具，吸引更多的市場(chǎng)參與者，拓展市場(chǎng)深度和廣度，同時(shí)為金融機(jī)構(gòu)提供避險(xiǎn)選擇，確保市場(chǎng)順利發(fā)展。

    （二）疏通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系機(jī)制

    金融工具創(chuàng)新可以模糊貨幣市場(chǎng)工具和資本市場(chǎng)工具的界限，直接導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的一體化。要在加強(qiáng)金融中介風(fēng)險(xiǎn)管理、提高金融監(jiān)管水平的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系，并持續(xù)建立規(guī)范的證券融資渠道，有條件地使銀行與證券業(yè)、資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)資金互相融通，提高資金使用效率，有效控制資金供求量。

    （三）進(jìn)一步協(xié)調(diào)宏觀流動(dòng)性管理與微觀流動(dòng)性管理

    我國宏觀金融管理部門需對(duì)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理狀況實(shí)施定期評(píng)估，及早發(fā)現(xiàn)潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，把握金融機(jī)構(gòu)微觀流動(dòng)性管理動(dòng)態(tài)，要求部分流動(dòng)性狀況變動(dòng)較大的機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性管理報(bào)告，為宏觀流動(dòng)性管理提供市場(chǎng)信息；同時(shí)，利用掌握的微觀流動(dòng)性管理動(dòng)態(tài)，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債總量與結(jié)構(gòu)的分析，為宏觀流動(dòng)性管理挑選適當(dāng)?shù)恼{(diào)控手段、時(shí)機(jī)和力度。宏觀金融管理部門需適時(shí)通過新聞發(fā)布會(huì)、政策報(bào)告、官員表態(tài)、統(tǒng)計(jì)月報(bào)等形式，及時(shí)、充分和準(zhǔn)確地傳達(dá)政策意圖，提高金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期水平和反應(yīng)水平，并建立一種激勵(lì)機(jī)制，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)配合宏觀金融管理部門政策的積極性。