工研金融觀察·2011年12月

　　□中國(guó)工商銀行城市金融研究所 上海證券報(bào)

　　總策劃： 詹向陽(yáng) 中國(guó)工商銀行金融研究總監(jiān)

　　兼城市金融研究所所長(zhǎng)

　　課題組長(zhǎng)： 樊志剛 中國(guó)工商銀行城市金融研究所副所長(zhǎng)

　　鄒民生 上海證券報(bào)首席編輯

　　課題組成員：馬素紅、宋瑋、羅寧、郭可為

　　趙幼力、王小娥、朱妮、李露

　　■國(guó)內(nèi)方面：11月，M1和M2同比增速雙雙進(jìn)一步下降，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。CPI較上月顯著下降。當(dāng)月新增貸款較上月有所下降，公開(kāi)市場(chǎng)資金投放力度較上月有所加大，離岸市場(chǎng)人民幣貶值預(yù)期蔓延，在岸市場(chǎng)人民幣即期匯率連續(xù)十個(gè)交易日觸及“跌停”。A股市場(chǎng)觀望情緒濃厚。

　　■國(guó)際方面：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)問(wèn)題繼續(xù)升級(jí)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，國(guó)際金融市場(chǎng)總體波動(dòng)性加大，市場(chǎng)走勢(shì)呈現(xiàn)分化格局：美元維持強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，原油價(jià)格震蕩上行，股指、金價(jià)持續(xù)下跌，歐洲國(guó)債市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)明顯倒U型走勢(shì)。展望未來(lái)，歐債危機(jī)的演化將在很大程度上決定國(guó)際金融市場(chǎng)走勢(shì)，在觸及結(jié)構(gòu)性根源問(wèn)題的改革措施出臺(tái)之前，歐元、歐債及其他高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)恐難以擺脫弱勢(shì)，美元、黃金兩大避險(xiǎn)工具走勢(shì)或進(jìn)一步分化。

CPI同比及環(huán)比漲幅走勢(shì)                      貨幣供應(yīng)量增速

        貸款增速和新增貸款             歐元區(qū)主要成員國(guó)2年期國(guó)債收益率走勢(shì)圖

美元匯率走勢(shì)          全球主要股指走勢(shì)圖

國(guó)際原油黃金價(jià)格走勢(shì)

　　商品價(jià)格：CPI創(chuàng)年內(nèi)新低，通脹壓力顯著下降

　　11月，國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲4.2%，比上月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，較7月份6.5%的最高點(diǎn)下降2.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下14個(gè)月以來(lái)新低。其中翹尾因素0.5%，較上月大幅回落1個(gè)百分點(diǎn)，是年內(nèi)降幅最大的月份；新漲價(jià)因素3.7%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。由此可見(jiàn)，11月份CPI同比漲幅回落主要還是由于翹尾影響大幅減少。

　　繼10月份食品價(jià)格出現(xiàn)近幾個(gè)月來(lái)首次環(huán)比下降以后，11月份秋季農(nóng)產(chǎn)品集中上市帶動(dòng)蔬菜、肉禽等食品價(jià)格再次出現(xiàn)環(huán)比回落，帶動(dòng)居民消費(fèi)價(jià)格總水平環(huán)比下降了0.25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，近期國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌也為CPI回落做出了一定貢獻(xiàn)。

　　12月份翹尾因素為0，將繼續(xù)拉低CPI同比漲幅，預(yù)計(jì)年末CPI將在4%左右徘徊。但1月份的雙節(jié)效應(yīng)很可能拉動(dòng)物價(jià)出現(xiàn)反彈。

　　11月份，在翹尾因素減弱、大宗商品價(jià)格回落和外需疲軟等因素影響下，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比上漲2.7%，比上月大幅下降2.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)23個(gè)月以來(lái)新低；同期，PPI環(huán)比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，這是自10月以來(lái)連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)環(huán)比下降。PPI增速回落對(duì)于進(jìn)一步穩(wěn)定物價(jià)具有重要意義。

　　社會(huì)流動(dòng)性：貨幣供應(yīng)量增速繼續(xù)下滑，“定向?qū)捤?rdquo;貨幣政策加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扶持力度

　　11月，狹義貨幣供應(yīng)量（M1）同比增長(zhǎng)7.8%，比上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2009年2月以來(lái)最低。M1的主要構(gòu)成是企業(yè)活期存款，其增速較快下降反映出企業(yè)現(xiàn)金流情況比較緊張，經(jīng)濟(jì)活躍度進(jìn)一步降低。

　　11月，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長(zhǎng)12.7%，較上月微降0.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近十年來(lái)最低，人民幣存款增長(zhǎng)乏力是M2增速持續(xù)下滑的重要原因。由于資金形態(tài)的多樣化，M2對(duì)于社會(huì)資金總量的表征意義較以往有所下降，但連續(xù)5個(gè)月增速下滑亦能在一定程度上反映出社會(huì)流動(dòng)性總水平的大致變化情況。

　　11月末，人民幣貸款增速延續(xù)今年4月以來(lái)的下降態(tài)勢(shì)，創(chuàng)下15.6%的近三年來(lái)最低，當(dāng)月新增人民幣貸款5622億元，比上月下降246億元。反映出商業(yè)銀行在貸存比和資本充足率的雙重制約下，總體信貸投放能力難以在短期內(nèi)出現(xiàn)根本改善。

　　分部門(mén)看，自上個(gè)月以來(lái)，企業(yè)部門(mén)新增貸款已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月回升至今年的較高水平（分別增長(zhǎng)4548億元和4183億元），說(shuō)明商業(yè)銀行在有限的放貸能力之下，加大了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扶持力度，體現(xiàn)了貨幣政策“定向?qū)捤?rdquo;的內(nèi)涵。

　　分期限看，當(dāng)月新增中長(zhǎng)期貸款1949億元，占新增貸款的34.7%，短期貸款占65.3%。今年5月以來(lái)，新增貸款短期化趨勢(shì)明顯，中長(zhǎng)期貸款占比大多低于50%，其中企業(yè)部門(mén)的中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)尤為乏力，11月更是由上月的2370億元大幅降至813億元，處于歷史低位，成為當(dāng)月新增貸款回落的主要原因，反映出在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的影響下，企業(yè)中長(zhǎng)期投資動(dòng)能不足。

　　11月，人民幣存款增速13.1%，較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是自今年7月以來(lái)連續(xù)第五個(gè)月增速下降。當(dāng)月人民幣存款由上月的凈減少（-2010億元）逆轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)（3247億元），但同比仍少增2626億元，處于歷史較低水平。

　　存款止跌回升的一個(gè)重要原因在于市場(chǎng)對(duì)央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的預(yù)期導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)利率下行，理財(cái)產(chǎn)品和存款利率之間的差距縮小，吸引部分資金重新回流銀行。人民幣存款是M2的主要構(gòu)成部分，其增長(zhǎng)乏力是導(dǎo)致M2增速持續(xù)下滑的重要原因。此外，存款增長(zhǎng)緩慢還導(dǎo)致商業(yè)銀行在貸存比指標(biāo)約束下難以提高信貸投放能力，對(duì)人民幣貸款增長(zhǎng)形成制約。

　　銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性：公開(kāi)市場(chǎng)加大資金投放，資金壓力較上月有所緩解

　　11月，央行在公開(kāi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資金凈投放1580億元，較上月增加690億元。受此影響，當(dāng)月銀行間市場(chǎng)利率總體上明顯回落，同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率3.49%,比上月下降0.26個(gè)百分點(diǎn)，質(zhì)押式回購(gòu)月加權(quán)平均利率3.52%，比上月下降0.23個(gè)百分點(diǎn)，資金壓力在高位有所緩解。

　　具體看，11月上半月，貨幣市場(chǎng)利率在整體平穩(wěn)中小幅波動(dòng)；月中受新債發(fā)行和存準(zhǔn)金繳款的影響，資金面有所趨緊，市場(chǎng)利率明顯上升；11月24日，央行下調(diào)浙江6家銀行存款準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)利率止?jié)q回穩(wěn)，并有小幅下調(diào)。值得指出的是，11月30日央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，反映出在未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量減少、外匯占款增長(zhǎng)緩慢以及雙節(jié)效應(yīng)等諸多因素的影響下，貨幣政策正通過(guò)加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度來(lái)對(duì)沖銀行間市場(chǎng)將可能出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)性資金緊張。

　　人民幣匯率：貶值預(yù)期持續(xù)蔓延，但“跌停”并不等于貶值

　　2011年11月30日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)為6.3482，單月微貶0.39%。今年年初至11月底，人民幣兌美元已累計(jì)升值4.32%，進(jìn)入下半年以后升值速度有所放緩，累計(jì)升值1.94%。值得注意的是，11月30日至12月13日，人民幣兌美元匯率連續(xù)10個(gè)交易日盤(pán)中觸及“跌停”，加重了市場(chǎng)對(duì)人民幣從此進(jìn)入貶值通道的猜想。

　　對(duì)于人民幣匯率“跌停”需要從概念上有一個(gè)澄清。人民幣即期市場(chǎng)交易跌停與股票跌停并不相同。按照交易規(guī)則，人民幣兌美元的交易價(jià)格上下浮動(dòng)不得超過(guò)當(dāng)日央行發(fā)布的中間價(jià)的0.5%，這里的上下浮動(dòng)0.5%就視為漲/跌停，而第二天央行發(fā)布的中間價(jià)是根據(jù)隔夜美元和其他一籃子貨幣走勢(shì)，以及當(dāng)日早間做市商報(bào)價(jià)撮合計(jì)算的結(jié)果等因素共同決定的，并非前一天即期市場(chǎng)的收盤(pán)價(jià)。所以，人民幣“跌停”是相對(duì)于當(dāng)天中間價(jià)而言。事實(shí)上，11月29日至12月13日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)從6.3587到6.3359，累計(jì)上升228個(gè)基點(diǎn)，升值幅度0.36%。可見(jiàn)，人民幣即期匯率連續(xù)觸及交易區(qū)間下限并不等同于人民幣貶值。

　　人民幣匯率盤(pán)中連續(xù)觸及“跌停”，說(shuō)明市場(chǎng)主體在大量購(gòu)進(jìn)美元、拋出人民幣，避險(xiǎn)情緒推動(dòng)下的人民幣貶值預(yù)期仍在持續(xù)。這一點(diǎn)從境外無(wú)本金交割人民幣遠(yuǎn)期（NDF）市場(chǎng)匯率走勢(shì)中可以得到印證：9月下旬以來(lái)，NDF人民幣對(duì)美元1年期遠(yuǎn)期合約匯率連續(xù)低于國(guó)內(nèi)人民幣兌美元即期匯率，反映出離岸市場(chǎng)的人民幣貶值預(yù)期。

　　與此相對(duì)應(yīng)，美元指數(shù)自9月份債務(wù)危機(jī)“深化”以來(lái)開(kāi)始走強(qiáng)，11月出現(xiàn)3.22%的較大幅度上漲。另外，根據(jù)外管局?jǐn)?shù)據(jù)，10月份銀行代客售匯1121億美元，與前幾個(gè)月變化不大，但銀行代客結(jié)匯為1152億美元，與前5個(gè)月平均在1350億美元以上相比回落明顯，受此影響，當(dāng)月銀行代客結(jié)售匯順差銳減至32億美元，創(chuàng)下該數(shù)據(jù)按月公布以來(lái)的新低，亦反映出人民幣貶值預(yù)期使市場(chǎng)主體持有美元而拋出人民幣的動(dòng)力明顯增強(qiáng)。

　　自10月外匯占款出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（-248.92億元）以后，外匯占款在11月份再次出現(xiàn)下降，比上月減少279億元。結(jié)合上文提到的銀行代客結(jié)售匯順差銳減，我們認(rèn)為當(dāng)前外匯占款的減少不一定完全由于資金的抽逃，市場(chǎng)主體在人民幣貶值預(yù)期下結(jié)匯意愿減弱也是外匯占款減少的重要原因。

　　A股市場(chǎng)：股指未能延續(xù)上月反彈勢(shì)頭，市場(chǎng)觀望情緒濃厚

　　進(jìn)入11月，上證綜指僅在第一周延續(xù)了10月份的反彈趨勢(shì)，11月中旬以后，市場(chǎng)持續(xù)下跌。11月30日，滬深股指分別跌破2400點(diǎn)和萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)，雙雙暴跌逾3%，創(chuàng)下三個(gè)多月來(lái)單日最大跌幅。月末滬指報(bào)收于2333.41點(diǎn)，全月累計(jì)下跌134.84點(diǎn)，跌幅達(dá)5.46%。

　　中登公司最新發(fā)布的統(tǒng)計(jì)月報(bào)顯示，11月兩市持倉(cāng)A股賬戶(hù)數(shù)量仍呈環(huán)比下降態(tài)勢(shì)，截至月末，持倉(cāng)A股賬戶(hù)占全部A股有效賬戶(hù)的比重為41.61%，環(huán)比下降0.22個(gè)百分點(diǎn)，處于一年以來(lái)的最低水平；同時(shí)空倉(cāng)賬戶(hù)占58.39%，較上月增加了0.22個(gè)百分點(diǎn)。

　　A股市場(chǎng)11月走弱的原因，一是投資者對(duì)短期貨幣政策放松預(yù)期的落空：早在11月中上旬，市場(chǎng)就傳聞央行即將下調(diào)存準(zhǔn)率，但政策遲遲未出臺(tái)（實(shí)際上央行直到11月30日晚才宣布下調(diào)存準(zhǔn)率），打破了市場(chǎng)預(yù)期，影響了市場(chǎng)信心。二是近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)正在不斷加大，投資者對(duì)明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的憂(yōu)慮在不斷加深。三是時(shí)至中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)前夕，市場(chǎng)對(duì)于明年國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控政策走向——尤其是貨幣政策是否轉(zhuǎn)向和房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控能否放松——的觀望氣氛較濃。

　　展望年底最后一個(gè)月的A股市場(chǎng)，剛剛閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，明年將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策并堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控不動(dòng)搖，受此影響，預(yù)計(jì)12月股市將呈震蕩向下態(tài)勢(shì)。

　　歐債頹勢(shì)緩解 美元維持強(qiáng)勢(shì)

　　11月初至今，受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)問(wèn)題升級(jí)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)大幅上升等因素影響，市場(chǎng)避險(xiǎn)心理占據(jù)主導(dǎo)，全球股市延續(xù)下行趨勢(shì)，美元繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。國(guó)際金價(jià)前期漲勢(shì)過(guò)猛積累了泡沫，下行壓力不斷加大。歐洲國(guó)債市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)呈現(xiàn)明顯倒U型，但“實(shí)質(zhì)性新措施”仍然缺乏，歐債危機(jī)未來(lái)走勢(shì)不容樂(lè)觀。

　　避險(xiǎn)心理主導(dǎo)市場(chǎng)，美元有望繼續(xù)走強(qiáng)

　　11月至今，美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期增強(qiáng)和歐元區(qū)不時(shí)發(fā)出的利空消息左右著市場(chǎng)情緒，美元延續(xù)之前強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，而歐元總體表現(xiàn)低迷。截至12月20日，美元指數(shù)收于79.83點(diǎn)，較10月末升值4.81%；歐元對(duì)美元匯率收于1.3082美元/歐元，美元較10月末升值6.60%。

　　近期美元強(qiáng)勢(shì)的直接動(dòng)因來(lái)自美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐漸向好，在很大程度上降低了全球經(jīng)濟(jì)二次探底的預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)再推量化寬松政策的概率。此外，雖歐盟各方竭盡全力，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇普遍疲弱與內(nèi)部分歧仍使歐債危機(jī)難以出現(xiàn)短期內(nèi)解決的曙光。而惠譽(yù)等國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)法國(guó)、意大利等國(guó)和歐洲銀行業(yè)的不斷唱空更呈推波助瀾之勢(shì)，內(nèi)外雙重因素對(duì)歐元形成打壓。

　　2011年，日元升值趨勢(shì)似乎難以扭轉(zhuǎn)。11月以來(lái)，美元兌日元基本維持在76-78的窄幅區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，截至12月20日，日元對(duì)美元匯率收于77.89日元/美元，較10月底微升0.36%。究其原因，日本持續(xù)溫和的通貨緊縮，歐洲債務(wù)危機(jī)處理進(jìn)程的拖延以及全球經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期，促使投資者堅(jiān)定選擇日元來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。雖然為了應(yīng)對(duì)日元的升值，日本央行和政府多次出手干預(yù)市場(chǎng)力圖阻止日元升勢(shì)以促進(jìn)本國(guó)外貿(mào)出口，但成效甚微，日元升值趨勢(shì)不改。

　　展望未來(lái)，歐債危機(jī)如何演化和美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程成為影響全球外匯市場(chǎng)走勢(shì)的兩大關(guān)鍵因素。目前歐元區(qū)舉步維艱，法國(guó)AAA評(píng)級(jí)朝不保夕，歐洲經(jīng)濟(jì)增速下滑更使歐元承壓，預(yù)計(jì)歐元匯率仍將震蕩走弱。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，美聯(lián)儲(chǔ)再推量化寬松政策可能性降低，均使美元后市有望延續(xù)前期強(qiáng)勢(shì)。

　　國(guó)際油價(jià)高位震蕩 黃金價(jià)格承壓走弱

　　11月以來(lái)，國(guó)際油價(jià)在92-103美元/桶的區(qū)間高位震蕩。截至12月20日，WTI油價(jià)收于97.22美元/桶，較10月末上漲4.32%。近期國(guó)際油價(jià)震蕩上行的原因主要來(lái)自需求和供給兩方面：從需求看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐漸利好，德國(guó)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也高于預(yù)期，反映美歐經(jīng)濟(jì)并非如市場(chǎng)預(yù)期那樣糟糕，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)整體性衰退的可能性有所降低，有望刺激原油需求上升。從供給看，美國(guó)軍方已經(jīng)做好了武力打擊伊朗的準(zhǔn)備以及哈薩克斯坦國(guó)內(nèi)出現(xiàn)動(dòng)亂局面加劇了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)原油供應(yīng)的擔(dān)憂(yōu)。

　　展望后市，一方面，原油價(jià)格有向下調(diào)整的可能性。首先，近期歐元疲軟、美元走強(qiáng)令投機(jī)者傾向于賣(mài)出以美元計(jì)價(jià)的原油資產(chǎn)。其次，歐債危機(jī)惡化增加了歐洲經(jīng)濟(jì)2012年陷入衰退的可能性，從而會(huì)抑制對(duì)原油的需求。另一方面，原油價(jià)格仍然存在向上突破的機(jī)遇。一是由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，未來(lái)需求有望加大。二是伊朗核問(wèn)題等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)原油供給帶來(lái)較大負(fù)面影響。綜合兩方面因素考慮，我們認(rèn)為2011年末到2012年初，原油價(jià)格可能會(huì)在85-120美元區(qū)間高位波動(dòng)。

　　11月以來(lái)，國(guó)際金價(jià)持續(xù)震蕩走弱格局。截至12月20日，國(guó)際現(xiàn)貨黃金價(jià)格收于1615.9美元/盎司，較10月末下跌6.05%。近期國(guó)際金價(jià)下跌的主要原因有：第一，美元走強(qiáng)令金價(jià)承壓。第二，歐美金融機(jī)構(gòu)賣(mài)出黃金以彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，也是近期壓制黃金走勢(shì)的重要因素。第三，由于國(guó)際金價(jià)前期飆升形成泡沫使市場(chǎng)避險(xiǎn)心理占據(jù)上風(fēng)，投資者目前更傾向于將資金流向美元等堅(jiān)挺資產(chǎn)。

　　展望后市，由于歐債危機(jī)的根本解決仍遙不可及，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)走好使QE3推出預(yù)期降低，所以全球流動(dòng)性緊張局面難以在短期內(nèi)緩解，因此國(guó)際金價(jià)或?qū)⒗^續(xù)受到壓制，未來(lái)弱勢(shì)震蕩的概率較大。

　　全球股市延續(xù)下行趨勢(shì)，地緣政治加大短期風(fēng)險(xiǎn)

　　11月初至12月中旬，受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債務(wù)問(wèn)題升級(jí)、就業(yè)市場(chǎng)不斷惡化、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)大幅上升等因素影響，全球股市繼續(xù)下行走勢(shì)，截至12月20日，摩根斯坦利國(guó)際資本（MSCI）全球股票指數(shù)較11月初下跌4.4%至1163.9點(diǎn)，與2011年初相比，全球股票市值下跌了12.7%至45.4萬(wàn)億美元。

　　12月中旬公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)利好消息不斷，德國(guó)12月IFO商業(yè)景氣指數(shù)四個(gè)月以來(lái)首次改善，美國(guó)11月新屋開(kāi)工年化月率強(qiáng)勁上揚(yáng)，加之多國(guó)央行“開(kāi)閘放水”，對(duì)歐美股市形成正面刺激，但仍不足以改變總體“熊市”格局。受外部需求萎縮的沖擊，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，部分經(jīng)濟(jì)體緊縮貨幣政策暫停甚至政策方向轉(zhuǎn)變，也在一定程度上釋放出未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步下降的信號(hào)，加大市場(chǎng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體未來(lái)走勢(shì)的憂(yōu)慮。截至12月20日，MSCI新興市場(chǎng)股票指數(shù)較11月初下跌9.5%至900.8點(diǎn)。

　　總體來(lái)看，歐債危機(jī)的持續(xù)惡化仍是全球股票市場(chǎng)走勢(shì)的決定性因素，歐元區(qū)成員國(guó)圍繞救助政策方面諸多問(wèn)題的反復(fù)博弈，屢次在給予市場(chǎng)希望之后迅速走向失敗，導(dǎo)致資本市場(chǎng)遭受多次沖擊，股票價(jià)格“跌跌不休”。此外，11月以敘利亞、伊朗、巴基斯坦為代表的多起地緣政治事件，對(duì)全球股市形成了明顯的負(fù)面影響。12月19日，受朝鮮最高領(lǐng)導(dǎo)人金正日逝世消息影響，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，本已疲軟的亞太股市進(jìn)一步全線(xiàn)大跌，其中首爾綜合指數(shù)一度暴跌5%。在歐債危機(jī)前景仍不明朗、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不穩(wěn)定、國(guó)際政治格局暗潮起伏的背景下，全球股市短期內(nèi)難以由陰轉(zhuǎn)晴，預(yù)計(jì)其總體下行走勢(shì)仍將得以延續(xù)。

　　財(cái)政協(xié)議緩解歐債頹勢(shì)，未來(lái)走勢(shì)仍然不容樂(lè)觀

　　11月初至12月中旬，歐債危機(jī)持續(xù)惡化的趨勢(shì)雖然尚未能得到有效扭轉(zhuǎn)，但歐盟峰會(huì)就“財(cái)政聯(lián)盟”問(wèn)題達(dá)成初步協(xié)議，歐洲央行繼續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)危機(jī)國(guó)國(guó)債，使歐洲國(guó)債市場(chǎng)收益率曲線(xiàn)呈現(xiàn)明顯倒U型。

　　截至12月20日，愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利2年期國(guó)債收益率分別較11月初下降132.1個(gè)基點(diǎn)、491.2個(gè)基點(diǎn)、66.6個(gè)基點(diǎn)和31.1個(gè)基點(diǎn)至8.0%、15.4%、3.4%和5.0%，雖然希臘2年期國(guó)債收益率仍高于11月初水平，但較近期高點(diǎn)下降了528.5個(gè)基點(diǎn)至146.6%。

　　但值得注意的是，核心國(guó)法國(guó)的AAA信用評(píng)級(jí)遭受質(zhì)疑，評(píng)級(jí)展望被降為負(fù)面，與德國(guó)2年期國(guó)債收益率差從11月初的67.5個(gè)基點(diǎn)上升至74.3個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)指出，歐洲金融穩(wěn)定工具（EFSF）信用評(píng)級(jí)在未來(lái)1-2年內(nèi)遭到下調(diào)可能性已略高于50%，歐債危機(jī)未來(lái)走勢(shì)仍然不容樂(lè)觀。

　　12月歐盟峰會(huì)就“財(cái)政聯(lián)盟”相關(guān)問(wèn)題展開(kāi)了進(jìn)一步探討，通過(guò)了一項(xiàng)旨在約束成員國(guó)財(cái)政政策的協(xié)議，并就短期資金救急方面進(jìn)一步做出了兩項(xiàng)決定：一是向國(guó)際貨幣基金組織增資2000億歐元，擴(kuò)大其救助能力；二是提前一年，即于2012年7月啟動(dòng)歐元區(qū)永久性救助工具——歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM），其資金規(guī)模將為5000億歐元。

　　這兩項(xiàng)決定對(duì)于緩解歐債危機(jī)的持續(xù)惡化具有一定的積極意義，但資金能否順利取得以及能否向重債國(guó)提供足夠的援助等問(wèn)題仍然讓市場(chǎng)憂(yōu)慮。近期意大利、西班牙等國(guó)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇攀升，未來(lái)一旦需要外部援助，救助資金相對(duì)于其龐大的債務(wù)規(guī)模而言仍可能只是杯水車(chē)薪。

　　雖然歐盟峰會(huì)在財(cái)政一體化進(jìn)程上取得了一定的階段性成果，有利于緩解了歐元區(qū)財(cái)政與貨幣政策不統(tǒng)一的問(wèn)題，但尚不足以提振市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)總體走向的信心。市場(chǎng)希望歐盟就財(cái)政契約達(dá)成積極成果之后，能為歐洲央行加大購(gòu)債力度鋪平道路。但目前達(dá)成的“聯(lián)盟協(xié)議”仍然缺乏“實(shí)質(zhì)性新措施”，也使市場(chǎng)對(duì)其財(cái)政一體化前景充滿(mǎn)憂(yōu)慮。事實(shí)上，德法兩國(guó)原本希望通過(guò)修改歐盟《里斯本條約》來(lái)強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律，但迫于英國(guó)反對(duì)，不得不選擇另立條約，這也反映出歐盟內(nèi)部在財(cái)政統(tǒng)一方面博弈仍在繼續(xù)，利益的協(xié)調(diào)可能將成為財(cái)政一體化的主要障礙。

　　從目前來(lái)看，建立財(cái)政聯(lián)盟意味著成員國(guó)在制定預(yù)算和稅收等方面的獨(dú)立性將受到較大影響，需要犧牲部分國(guó)家主權(quán)，其實(shí)施難度仍然較大。雖然歐盟峰會(huì)就歐盟內(nèi)部實(shí)施更嚴(yán)格的財(cái)政規(guī)則達(dá)成了協(xié)議，但新條約的談判和批準(zhǔn)能否如期完成也是個(gè)未知數(shù)，這也給市場(chǎng)增加了不確定性。

　　此外，值得注意的是，歐債問(wèn)題的解決遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單的財(cái)政一體化就能實(shí)現(xiàn)，同為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的美國(guó)和日本，雖擁有統(tǒng)一的財(cái)政與貨幣政策，但其主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然較高?？紤]到歐債危機(jī)的演化具有長(zhǎng)期性和復(fù)雜性特點(diǎn)，歐洲如要徹底走出危機(jī)，尚需中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)改革和治理框架調(diào)整，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)仍然任重而道遠(yuǎn)。