09中報(bào)綜合收益大幅提高，實(shí)際業(yè)績(jī)扭虧為盈。雖然從凈利潤(rùn)看，只有國(guó)壽同比增長(zhǎng)。但從綜合收益(即凈資產(chǎn)實(shí)際增長(zhǎng))看，各公司都大幅提高，實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈：國(guó)內(nèi)準(zhǔn)則下，國(guó)壽每股綜合收益從08上半年-1.09元提高至0.83元，平安從-3.08元提高至1.58元，太保從-1.33元提高至0.69元，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)從-0.50元提高至0.11元。綜合收益的顯著改善主要得益于A股市場(chǎng)70%以上的漲幅，以及明顯少于去年同期的巨災(zāi)影響。

　　上半年國(guó)壽奪得多個(gè)“單項(xiàng)冠軍”，堪稱(chēng)單冠王。1、上半年凈利潤(rùn)只有國(guó)壽實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；2、凈資產(chǎn)實(shí)際增速最高：國(guó)壽17.4%>平安14.7%>太保10.9%；3、總投資收益率(未年化)最高：國(guó)壽3.3%>平安2.9%、太保2.9%>財(cái)險(xiǎn)2.2%；4、全投資收益率(未年化)最高：

　　國(guó)壽4.9%>平安4.6%>太保4.3%>財(cái)險(xiǎn)3.6%；5、上半年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速最高：國(guó)壽37.8%>平安37.1%>太保25%~35%。其中，前四項(xiàng)得益于國(guó)壽股權(quán)類(lèi)投資占比較高，國(guó)壽13.4%>平安9.6%>太保8.8%>財(cái)險(xiǎn)8%，第五項(xiàng)源于國(guó)壽“期交結(jié)構(gòu)優(yōu)化”策略的成功。

　　上半年“全能冠軍”花落平安。我們認(rèn)為，最全面的業(yè)績(jī)指標(biāo)應(yīng)該是內(nèi)含價(jià)值的實(shí)際增長(zhǎng)，因?yàn)閮?nèi)含價(jià)值不僅包含了凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)，而且包含了有效業(yè)務(wù)價(jià)值和一年新業(yè)務(wù)價(jià)值。09年上半年，國(guó)壽每股內(nèi)含價(jià)值實(shí)際增長(zhǎng)1.19元，或14.1%；平安實(shí)際增長(zhǎng)2.69元，或16.1%；太保未披露內(nèi)含價(jià)值報(bào)告，估計(jì)為10%-14%，即平安>國(guó)壽>太保。為何“單冠王”屬于國(guó)壽，而“全能王”卻屬于平安呢？?jī)纱笤颍浩桨惨荒晷聵I(yè)務(wù)價(jià)值基數(shù)較高，另外平安利差損保單占比高壓低了內(nèi)含價(jià)值基數(shù)。

　　平安資產(chǎn)配置潛力高，有望蟬聯(lián)“全能王”。09年中，平安的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占比高達(dá)14.3%(其上半年投資回報(bào)率僅0.9%)，國(guó)壽和太保僅5.9%與5.7%。下半年平安可能更多配置到不動(dòng)產(chǎn)和PE投資等方面，或投入并購(gòu)中，投資回報(bào)率將由此提高。從這個(gè)角度看，再加上前述兩大原因持續(xù)性較強(qiáng)，平安有望蟬聯(lián)“全能王”，應(yīng)享有較高的內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)。

　　財(cái)險(xiǎn)綜合成本率同比下降2%-7%，全年有望再降1.5%-2%。上半年巨災(zāi)影較小，綜合成本率由此下降。太保依然領(lǐng)先同行：國(guó)內(nèi)準(zhǔn)則下，太保101.5%<平安108.4%，而平安(國(guó)際準(zhǔn)則)100%<財(cái)險(xiǎn)(香港準(zhǔn)則)103%。由于業(yè)務(wù)節(jié)奏變化以及車(chē)險(xiǎn)費(fèi)率提高，全年有望再降1.5%-2%。另外謹(jǐn)慎估計(jì)中國(guó)財(cái)險(xiǎn)或補(bǔ)稅20億元，太保財(cái)險(xiǎn)或補(bǔ)稅7億元。維持行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)。根據(jù)9月4日收盤(pán)價(jià)，國(guó)壽、平安和太保股價(jià)隱含09年新業(yè)務(wù)倍數(shù)分別為28.7X、17.0X和17.3X，隱含09年內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)為2.9X、2.5X和2.1X。在新業(yè)務(wù)價(jià)值高速增長(zhǎng)、保單直觀利差不斷擴(kuò)大、低利率繼續(xù)維持背景下，給予國(guó)壽、平安和太保40X、30X和30X09年新業(yè)務(wù)倍數(shù)，每股估值分別為34.68元、68.88元和28.30元。