從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，銀行股跑贏大盤(pán)主要源于五大因素的支撐，首先是經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入加息周期，其次是經(jīng)濟(jì)高漲，政策偏緊及銀行凈息差高企，再次是配合國(guó)家寬松的財(cái)政貨幣政策，信貸投放迅猛，第四是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及流動(dòng)性充裕助推銀行股，最后是在大盤(pán)下跌的初期，銀行股相對(duì)抗跌?；诖耍覀兝^續(xù)維持銀行業(yè)“強(qiáng)于大市”的評(píng)級(jí)，并傾向于選擇資本金充足、資產(chǎn)質(zhì)量良好及業(yè)績(jī)彈性大的銀行，如招商銀行、民生銀行、工商銀行、北京銀行及興業(yè)銀行。

 　　銀行股與資本市場(chǎng)表現(xiàn)同向

 　　由于2000年1月份才開(kāi)始編制銀行股指數(shù)，因此我們主要分析2000年1月至今的大盤(pán)以及銀行股的數(shù)據(jù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年至今銀行股出現(xiàn)過(guò)17次跑贏大盤(pán)和20次跑輸大盤(pán)的時(shí)期，其中有11個(gè)期間顯著跑贏大盤(pán)，14個(gè)期間顯著跑輸大盤(pán)。

 　　細(xì)分來(lái)看，銀行股自2000年至今有17個(gè)跑贏大盤(pán)的階段，在一段期間內(nèi)銀行股持續(xù)顯著的跑贏大盤(pán)有11次，跑贏大盤(pán)的幅度都在10%以上，且銀行股跑贏大盤(pán)的時(shí)期大部分在資本市場(chǎng)上漲時(shí)期。

　　我們認(rèn)為，銀行跑贏大盤(pán)主要有以下五大因素的支撐：其一，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入加息周期（2007年5-8月）；其二，經(jīng)濟(jì)高漲，政策偏緊（加息末期），銀行凈息差高企（2008年2-4月）；其三，配合國(guó)家寬松的財(cái)政貨幣政策，信貸投放迅猛（2003年3-4月、2008年12月-2009年1月）；其四，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境及流動(dòng)性充裕助推銀行股（2009年5-6月）；其五，在大盤(pán)下跌的初期，銀行股相對(duì)抗跌（2007年10-11月）。

 　　同時(shí)，銀行股自2000年至今有20次跑輸大盤(pán)的期間，在一段期間內(nèi)銀行股持續(xù)顯著地跑輸大盤(pán)有14次，跑輸大盤(pán)的幅度在7%以上，且銀行股跑輸大盤(pán)的時(shí)期大部分在資本市場(chǎng)平穩(wěn)或下跌時(shí)期。我們認(rèn)為，銀行股跑輸大盤(pán)的主要原因如下：其一，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入降息周期（2008年9月、11月）；其二，利空銀行行業(yè)的政策出臺(tái)（2003年5-11月、2004年2-3月以及2009年7-8月）；其三，銀行股表現(xiàn)平穩(wěn)，而大盤(pán)顯著上行（2006年3-6月、2007年12月-2008年1月）。

 　　基于以上分析，我們判斷，未來(lái)銀行股跑贏大盤(pán)的可能性更大。首先，經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，資本市場(chǎng)可能繼續(xù)走高；其次，加息周期可能將來(lái)臨，銀行凈息差提升；再次，通脹預(yù)期、人民幣升值，也利好資產(chǎn)類(lèi)股票；最后，在資本市場(chǎng)下行區(qū)間內(nèi)，銀行股通常更抗跌。不過(guò)，值得注意的是，貨幣政策趨緊、監(jiān)管手段嚴(yán)格以及在大盤(pán)顯著上揚(yáng)時(shí)銀行股走平，都有可能令銀行股未來(lái)跑輸大盤(pán)。根據(jù)2000年以來(lái)的再融資數(shù)據(jù)顯示，上市銀行再融資計(jì)劃往往會(huì)在資本市場(chǎng)平穩(wěn)或上漲期公布，因此大多數(shù)上市銀行再融資前后的股價(jià)水平往往會(huì)持續(xù)走強(qiáng)；而在資本市場(chǎng)走弱時(shí)公布融資計(jì)劃的銀行，股價(jià)表現(xiàn)往往會(huì)稍差。

 　　行業(yè)整體估值低于大盤(pán)

 　　一直以來(lái)，銀行股PE水平低于大盤(pán)，其PB水平在2007年以后開(kāi)始低于大盤(pán)。大盤(pán)PE/PB在2007年10月達(dá)到77/8.6倍的最高點(diǎn)，2008年10月降至14/2.1倍的最低點(diǎn)，平均水平在20-50倍區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，目前大盤(pán)的PE/PB在31/3.6倍左右；而銀行股同期分別達(dá)到過(guò)60/7.2倍的最高點(diǎn)和10/1.9倍的最低點(diǎn)，平均水平在20- 40倍之間，目前其PE/PB在16/2.8倍左右。

 　　從PE估值來(lái)看，銀行股PE水平要低于大盤(pán)，只在個(gè)別期間內(nèi)銀行股的PE水平要高于大盤(pán)或與大盤(pán)相當(dāng)，即2001年末、2006年末和2007年末，這三個(gè)階段分別是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期大盤(pán)下挫、經(jīng)濟(jì)高漲期和經(jīng)濟(jì)見(jiàn)高回落時(shí)期。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，銀行股PE水平仍然在20倍以下的低位徘徊，而大盤(pán)PE水平已反彈至31倍左右的中等水平，可見(jiàn)大盤(pán)估值水平的反彈幅度超過(guò)銀行股。

 　　同時(shí)，我們認(rèn)為，銀行股PB水平在2007年以前高于A股大盤(pán)，直到2007年1月份以后才開(kāi)始低于大盤(pán)的主要原因如下：其一，2007年以前上市銀行主要是股份制銀行，資本充足率水平在8%-10%之間，2007年以后大銀行及城商行陸續(xù)上市，資本充足率升至平均12%-15%的水平，行業(yè)杠桿降低；其二，2007年以前投資標(biāo)的選擇相對(duì)較少，銀行股相對(duì)稀缺；其三，2007年以后投資者對(duì)于估值方法的思考更為深入，部分投資者更青睞于用PB對(duì)銀行進(jìn)行估值，或者在PB與PE兩種估值方法中尋求平衡。

 　　07年后上市銀行股價(jià)表現(xiàn)及估值差異加大

 　　2006年以前銀行板塊只有5家上市銀行，且均為股份制銀行，個(gè)體銀行間的差異性相對(duì)較小?？偟膩?lái)說(shuō)，民生銀行在2003年以前表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，招商銀行在2003年以后表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)；從進(jìn)攻性來(lái)說(shuō)，深發(fā)展、浦發(fā)銀行的進(jìn)攻性較強(qiáng)；從防守性來(lái)說(shuō)，華夏銀行及招商銀行的防守性好。

 　　不過(guò)，從2007年至今，在不同的行業(yè)走強(qiáng)走弱的階段，14家上市銀行個(gè)體間資本市場(chǎng)表現(xiàn)差異有所加大。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我們得出以下結(jié)論：其一，2007年以后個(gè)體銀行的走勢(shì)與凈利潤(rùn)增速仍然相關(guān)，但相關(guān)性有所減弱（如2008年1季度）；其二，股份制銀行進(jìn)攻性更強(qiáng)（如2007年1、2季度）；其三，在大盤(pán)下跌時(shí)期，大銀行較為抗跌（2007年3季度），而在大盤(pán)低迷時(shí)期，華夏、深發(fā)展、民生及中信等開(kāi)始受投資者關(guān)注（2008年3季度）；其四，銀行股價(jià)隱含了投資者情緒，南京、興業(yè)、建行、浦發(fā)、招商銀行相對(duì)更受投資者青睞，部分原因是投資者除關(guān)注業(yè)績(jī)外也開(kāi)始考慮公司治理、管理機(jī)制等非量化因素（2008年至今）。 同時(shí)，從2007年以來(lái)14家上市銀行的PE走勢(shì)圖我們也可以得到如下結(jié)論。首先，在經(jīng)濟(jì)高漲期，股份制銀行估值水平高于大銀行（2007年1月至8月）；其次，在經(jīng)濟(jì)低迷期，大銀行相對(duì)抗跌，股份制銀行估值水平下降幅度最大（2007年9月至2008年9月）；再次，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，股份制及城商行估值水平反彈幅度高于大銀行（2009年1月至6月）。

 　　我們認(rèn)為，銀行股上漲動(dòng)力源于經(jīng)濟(jì)繁榮和加息預(yù)期，負(fù)面壓力則源于政策趨緊和再融資影響。我們?nèi)匀粌A向于選擇資本金充足，資產(chǎn)質(zhì)量良好，業(yè)績(jī)彈性大的銀行，這一類(lèi)公司具有較好的防御性和進(jìn)攻性；維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)，建議關(guān)注招商銀行、民生銀行、工商銀行、北京銀行和興業(yè)銀行。

 　　時(shí)期 期間跑贏幅度 原因

 　　2000年5－12月 累計(jì)跑輸大盤(pán)27％

 　　2001年4－6月 累計(jì)跑輸大盤(pán)8％ 外圍經(jīng)濟(jì)不景氣，世界各央行紛紛降息

 　　2001年11月－2002年2月 累計(jì)跑輸大盤(pán)13％

 　　2003年5－11月 累計(jì)跑輸大盤(pán)21％ 7月開(kāi)始加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，防范充足率下降和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

 　　2004年2－3月 累計(jì)跑輸大盤(pán)8％ 限制部分行業(yè)貸款，發(fā)行定向央票等

 　　2004年9－11月 累計(jì)跑輸大盤(pán)13％

 　　2005年8－9月 累計(jì)跑輸大盤(pán)7％

 　　2006年3－7月 累計(jì)跑輸大盤(pán)21％ 大盤(pán)上漲，銀行股未動(dòng)。

 　　2007年2－4月 累計(jì)跑輸大盤(pán)9％ 加強(qiáng)窗口指導(dǎo)和信貸政策引導(dǎo)，防止流動(dòng)性過(guò)多

 　　2007年9月 累計(jì)跑輸大盤(pán)9％

 　　2007年12月－2008年1月 累計(jì)跑輸大盤(pán)7％ 銀行股未大幅反彈

 　　2008年5月 累計(jì)跑輸大盤(pán)8％

 　　2008年9月 累計(jì)跑輸大盤(pán)16％ 降息周期開(kāi)始

 　　2009年7月－8月 累計(jì)跑輸大盤(pán)9％ 前期上漲較快，銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，融資壓力擔(dān)憂

 　　表2：銀行股顯著跑輸大盤(pán)的14個(gè)期間

 　　時(shí)期 期間跑贏幅度 原因

 　　2001年9－10月 累計(jì)跑贏大盤(pán)17％

 　　2002年6－8月 累計(jì)跑贏大盤(pán)23％ 經(jīng)濟(jì)回升，資金需求加大，信貸回升

 　　2003年3－4月 累計(jì)跑贏大盤(pán)23％ 積極的財(cái)政政策，信貸擴(kuò)張

 　　2005年4月－7月 累計(jì)跑贏大盤(pán)25％ 經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)，取消房貸優(yōu)惠利率

 　　2006年8月－2007年1月 累計(jì)跑贏大盤(pán)39％ 牛市中期，流動(dòng)性充足，通脹預(yù)期

 　　2007年5月－8月 累計(jì)跑贏大盤(pán)18％ 密集加息期間

 　　2007年10月－11月 累計(jì)跑贏大盤(pán)14％ 熊市初期，銀行股相對(duì)抗跌

 　　2008年2月－4月 累計(jì)跑贏大盤(pán)15％ 緊縮政策下銀行息差高企

 　　2008年6月－8月 累計(jì)跑贏大盤(pán)12％ 銀行股下跌幅度弱于大盤(pán)

 　　2008年12月－2009年1月 累計(jì)跑贏大盤(pán)10％ 信貸投放促升銀行股業(yè)績(jī)預(yù)期

 　　2009年5月－6月 累計(jì)跑贏大盤(pán)19％ 外圍股市拉動(dòng)A股，流動(dòng)性充裕，業(yè)績(jī)預(yù)期良好

 　　表1：銀行股顯著跑贏大盤(pán)的11個(gè)期間