????實(shí)體融資成本的重要性是毋容置疑的。從宏觀看，實(shí)體融資成本是金融與實(shí)體之間傳導(dǎo)是否通暢、資金供需是否平衡的重要體現(xiàn)；從微觀看，實(shí)體融資成本又是企業(yè)成本的重要組成部分，關(guān)系到企業(yè)盈利情況、融資決策等重要事項(xiàng)。

????當(dāng)前市場(chǎng)上系統(tǒng)分析實(shí)體融資成本的研究相對(duì)不多。本文嘗試從實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本測(cè)度、影響因素、行業(yè)差異以及后續(xù)變動(dòng)趨勢(shì)等四個(gè)方面，揭開(kāi)實(shí)體融資成本面紗。

????1.實(shí)體融資成本的測(cè)度并非易事

????我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化、動(dòng)態(tài)化特征，如果僅以某一類別的融資成本去度量整體便可能存在遺漏、低估的問(wèn)題。

????從社會(huì)融資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)實(shí)體的融資主要由銀行貸款（人民幣、外幣）、非標(biāo)（委托、信托、未貼現(xiàn)承兌匯票）、直接融資（企業(yè)債券、政府債券、股票）等三大類構(gòu)成，并且融資結(jié)構(gòu)在2017年之后發(fā)生了不小的變化，總結(jié)起來(lái)大致有兩條：一是表外融資表內(nèi)化，二是直接融資在加大。

????所謂的表外融資表內(nèi)化，是指受金融強(qiáng)監(jiān)管以及資管新規(guī)等政策影響，非標(biāo)等表外融資規(guī)模持續(xù)下降，表內(nèi)銀行貸款則有所增加。2017年金融領(lǐng)域去杠桿大幕徐徐拉開(kāi)，監(jiān)管層密集出臺(tái)多項(xiàng)措施，著手治理各種金融亂象，先有央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的宏觀審慎評(píng)估（MPA）正式把表外理財(cái)納入廣義信貸范圍，后有銀保監(jiān)會(huì)提出嚴(yán)防“三套利”、整治“四不當(dāng)”、防范“十風(fēng)險(xiǎn)”，重點(diǎn)指向同業(yè)、銀行理財(cái)、委外等業(yè)務(wù)。同時(shí)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（資管新規(guī)）也在2018年正式印發(fā)，在金融強(qiáng)監(jiān)管以及資管新規(guī)的等政策的影響下，表外業(yè)務(wù)大幅收縮，社融口徑下表外融資存量規(guī)模從2017年的26.90萬(wàn)億元減少至2021年的18.24萬(wàn)億元，縮減幅度約32%。

????而直接融資在加大，則體現(xiàn)在企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資以及政府債券占比的穩(wěn)步提升。近年來(lái)，監(jiān)管層加大了對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資的支持力度，2019年科創(chuàng)板開(kāi)市并試點(diǎn)注冊(cè)制，2020年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)啟注冊(cè)制試點(diǎn)，2022年政府工作報(bào)告中更是提到“完善民營(yíng)企業(yè)債券融資支持機(jī)制，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”。

????在政策的支持下，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資規(guī)模在逐步擴(kuò)大。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年股權(quán)融資（IPO、增發(fā)、配股等）合計(jì)18178億元，較2020年增加1395億元；債券融資方面，2021年企業(yè)與公司債發(fā)行規(guī)模38917億元，較2020年增加1293億元；中期票據(jù)、短期融資券2021年的融資規(guī)模為25493億元和5261億元，較2020年分別增加2046億元和325億元；政府債券方面，2021年國(guó)債、地方政府債發(fā)行規(guī)模約14.28萬(wàn)億元，較2020年增加7200億元。社融口徑下企業(yè)債券、股票融資以及政府債券存量規(guī)模從2015年的約34萬(wàn)億元提升至2022年5月的約97萬(wàn)億元。

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????實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資過(guò)程中除了需要支付利息等顯性成本外，還會(huì)存在一些隱性成本。據(jù)媒體報(bào)道，企業(yè)在貸款過(guò)程中除了需要支付相關(guān)的貸款利息之外，還會(huì)涉及公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、評(píng)估費(fèi)等其他費(fèi)用，部分銀行還存在貸存掛鉤和強(qiáng)制捆綁搭售的現(xiàn)象，這部分費(fèi)用也給企業(yè)增加了額外的融資成本。監(jiān)管層也注意到了這種現(xiàn)象，2020年5月，銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合5部委發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范信貸融資收費(fèi)，降低企業(yè)融資綜合成本的通知》，要求銀行在信貸環(huán)節(jié)取消部分收費(fèi)項(xiàng)目和不合理?xiàng)l件，合理控制綜合融資成本。

????因此，由于上述提到的一些原因，現(xiàn)有公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率或者公司債發(fā)行利率或只能反映部分的實(shí)體融資成本。

????圖2 實(shí)體融資過(guò)程可能存在一定的隱性成本

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????資料來(lái)源：華西證券研究所

????2.上市公司財(cái)務(wù)、社融兩個(gè)角度分析融資成本

????2.1.上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)測(cè)度實(shí)體融資成本

????帶息債務(wù)、利息支出與手續(xù)費(fèi)用。上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)中和企業(yè)融資關(guān)系最為密切的有三個(gè)，分別是帶息債務(wù)、利息支出與手續(xù)費(fèi)用。其中帶息債務(wù)是指需要支付利息的企業(yè)債務(wù)，這其中涉及短期借款、衍生金融負(fù)債、應(yīng)付票據(jù)、短期應(yīng)付債券、其他流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等科目，基本涵蓋了企業(yè)主要的融資資渠。

????帶息債務(wù)中，長(zhǎng)期借款、短期借款、應(yīng)付票據(jù)等科目占比較高。我們以2021年全部A股上市公司（除金融石油石化）年報(bào)披露的數(shù)據(jù)為例，長(zhǎng)期借款規(guī)模最大，8.55萬(wàn)億元，占比約43%；其次是短期借款，4.82萬(wàn)億元，占比約25%；應(yīng)付票據(jù)規(guī)模約2.76萬(wàn)億元，占比約14%；應(yīng)付債券1.97萬(wàn)億元，占比約10%。剩余的短期應(yīng)付債券以及衍生金融負(fù)債規(guī)模相對(duì)較小，占比均未超過(guò)0.1%。

????利息支出是企業(yè)所支付的由帶息債務(wù)產(chǎn)生利息費(fèi)用，而手續(xù)費(fèi)用則是在借貸過(guò)程中產(chǎn)生的公證費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等費(fèi)用。從占比來(lái)看，手續(xù)費(fèi)用占利息支出的比重有逐步上行的態(tài)勢(shì)，2021年占利息支出金額的3%，變得愈發(fā)不容忽視。

????圖3 2021年全部A股上市公司（除金融石化）主要渠道融資規(guī)模及占比

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????上市公司財(cái)務(wù)角度下，2021年實(shí)體融資成本約為4.35%，較2020年下降15bps。

????我們以除金融石油石化以外的全部A股上市公司為樣本，根據(jù)公式：融資成本=（利息支出+手續(xù)費(fèi)用）/帶息債務(wù)，計(jì)算出上市公司財(cái)務(wù)角度下企業(yè)的融資成本。

????從變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，企業(yè)融資成本與央行公布的一般貸款加權(quán)平均利率基本一致，不過(guò)數(shù)值與中債中短期票據(jù)到期收益率更為接近。2007年以來(lái)，我國(guó)大致經(jīng)歷了三輪企業(yè)融資成本的升降周期，本輪企業(yè)融資成本在2019年達(dá)到階段性高點(diǎn)，為4.81%，隨后開(kāi)始回落，2021年企業(yè)融資成本降至4.35%，較2020年下降約15bps，較2019年高點(diǎn)下降約46bps。

????2.2社融角度測(cè)度實(shí)體融資成本

????社融角度是指利用社會(huì)融資的分項(xiàng)融資成本結(jié)合各自比重計(jì)算出的加權(quán)融資成本。由于社會(huì)融資反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)從整個(gè)金融系統(tǒng)獲得的融資總量，所以社融加權(quán)融資成本是代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的重要指標(biāo)。

????前文提到，最近幾年我國(guó)社會(huì)融資呈現(xiàn)“表外融資表內(nèi)化，直接融資在加大”的特征，也就是非標(biāo)在逐步壓降，其壓降的份額部分轉(zhuǎn)化成了表內(nèi)的信貸，而企業(yè)債券、股票融資、政府債券等直接融資的占比在逐步提升，因此我們?cè)谟?jì)算加權(quán)成本的時(shí)候主要考慮兩個(gè)部分，信貸成本和直接融資成本。

????1）信貸成本，我們采用的是央行按季度公布的一般貸款加權(quán)平均利率。

????2）直接融資成本，以企業(yè)債券、政府債券融資成本為主。

????其中，企業(yè)債券以5年期AAA的中債中短期票據(jù)到期收益率來(lái)度量。一方面，從規(guī)模來(lái)看，中、短期票據(jù)融資的規(guī)模較大，代表性較好。以2021年為例，中期票據(jù)和短期融資券融資規(guī)模分別為3.45萬(wàn)億元和5.23萬(wàn)億元，占企業(yè)債券融資總額的約66%。另一方面，從期限來(lái)看，5年期中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模的占比約20%，與其他期限相比占比較高，并且處于發(fā)行期限的中間位置。因此我們選用5年期AAA的中債中短期票據(jù)到期收益率來(lái)度量企業(yè)債券。

????政府債券分成國(guó)債和地方政府債，分別采用Wind統(tǒng)計(jì)的國(guó)債招投標(biāo)利率和地方政府債招投標(biāo)利率來(lái)度量，這兩個(gè)利率均為發(fā)行債券票面利率的加權(quán)平均利率，權(quán)重為實(shí)際發(fā)行規(guī)模占比，可以較好地代表國(guó)債和地方政府債的發(fā)行成本。另外，我們以國(guó)債和地方債發(fā)行規(guī)模的比值作為政府債中二者的權(quán)重。

????圖4 中、短期票據(jù)發(fā)行規(guī)模較大（億元）

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????資料來(lái)源：WIND，華西證券研究所

????上述幾項(xiàng)的權(quán)重采用存量社融占比來(lái)度量。而之所以選用存量社融占比而非新增占比，主要是近年來(lái)非標(biāo)的新增占比基本為負(fù)，債券融資新增在部分月份也有負(fù)值，導(dǎo)致新增信貸占比超過(guò)100%的月份時(shí)有出現(xiàn)。因此，選用存量社融占比更為合適。

????按照上述加權(quán)方式計(jì)算社融角度下的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本：

????社融角度下，2022年Q1實(shí)體融資成本約為4.01%，較2021年Q4下降15bps，較2021年Q1下降26bps，與上一輪高點(diǎn)2019年Q3（4.62%）相比降幅達(dá)60bps。

????社融角度下的實(shí)體融資成本展現(xiàn)出了與上市公司財(cái)務(wù)角度下企業(yè)融資成本基本一致的特征：變動(dòng)趨勢(shì)上，與央行公布的一般貸款加權(quán)平均利率基本一致，而在數(shù)值上與中債中短期票據(jù)到期收益率更為接近。

????需要強(qiáng)調(diào)的是，社融角度計(jì)算出的融資成本小幅低于上市公司財(cái)務(wù)角度的成本。以2021年為例，上市公司財(cái)務(wù)角度下計(jì)算的融資成本為4.35%，而社融角度下計(jì)算的成本則為4.20%。主要原因可能是社融角度考慮了政府債券融資，而政府債券融資的成本一般低于企業(yè)債券融資，因此拉低了整體的融資成本。

????圖5 社融角度融資成本與加權(quán)平均利率趨勢(shì)上基本吻合（%）

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????資料來(lái)源：WIND，華西證券研究所

????3.影響實(shí)體融資成本的“四大因素”

????上文通過(guò)上市公司財(cái)務(wù)、社會(huì)融資兩個(gè)角度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)行了測(cè)算，接下來(lái)需要解決的問(wèn)題是哪些因素影響實(shí)體融資成本？結(jié)合相關(guān)理論總結(jié)出四大因素，分別是經(jīng)濟(jì)、貨幣、政策、結(jié)構(gòu)。

????3.1.經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

????經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響實(shí)體融資成本。凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為，利率與貨幣需求同向變動(dòng)，也即利率是順周期變量：當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)往往選擇加大投資、擴(kuò)大生產(chǎn)，因而貨幣需求增加，帶動(dòng)利率上升；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，市場(chǎng)需求疲軟，企業(yè)投資增產(chǎn)意愿低下，貨幣需求也相應(yīng)減少，帶動(dòng)利率下降。實(shí)體融資成本理應(yīng)也符合這一理論，從趨勢(shì)上看，2007—2008年、2013—2015年、2019—2020年等區(qū)間，經(jīng)濟(jì)增速的下行均帶動(dòng)了融資成本的回落。

????圖6 財(cái)務(wù)角度融資成本與GDP同比增速（年度，%）

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????3.2.貨幣政策

????貨幣政策影響實(shí)體融資成本。貨幣政策具有逆周期調(diào)節(jié)功能，央行通過(guò)量、價(jià)工具改變金融系統(tǒng)流動(dòng)性狀況，進(jìn)而影響實(shí)體融資成本。

????從融資成本的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，價(jià)的調(diào)整對(duì)于實(shí)體融資成本的影響要大于量的調(diào)整，較為典型的是2016-2019年。1）價(jià)動(dòng)量不動(dòng)，2016年Q4-2018年Q1，這一時(shí)期存款準(zhǔn)備金率沒(méi)有變動(dòng)，MLF利率則連續(xù)上調(diào)（由3%升至3.3%），實(shí)體融資成本也由4.06%大幅上行至4.67%；2）量動(dòng)價(jià)不動(dòng)，2018年Q3-Q4期間，存款準(zhǔn)備金率連續(xù)下調(diào)（由13.5%下調(diào)至11.5%），MLF利率并未調(diào)整，此時(shí)實(shí)體融資成本僅出現(xiàn)小幅下行，由4.73%降至4.52%。

????當(dāng)央行同時(shí)使用量、價(jià)工具，也即降準(zhǔn)、降息同步進(jìn)行時(shí)，實(shí)體融資成本會(huì)有一個(gè)較為明顯的下行，比較典型的為2015年Q1-Q4以及2019年Q3-2020年Q2，兩次的下降幅度均在50bps以上。

????顯然，政策力度決定了利率變化程度。

????圖7 貨幣政策通過(guò)量和價(jià)兩個(gè)渠道影響實(shí)體融資成本（%）

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????資料來(lái)源：WIND，華西證券研究所

????市場(chǎng)化利率體系的構(gòu)建將會(huì)進(jìn)一步通暢貨幣政策向?qū)嶓w融資成本的傳導(dǎo)。經(jīng)過(guò)近30年的持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，我國(guó)已基本形成了市場(chǎng)化的利率體系和傳導(dǎo)機(jī)制。目前，央行的政策利率有兩個(gè)，短期的是7天逆回購(gòu)利率，中期的是MLF利率，分別起到引導(dǎo)DR007（銀行借錢(qián)的資金成本）和LPR（銀行放貸的參照的利率）的作用，而DR007和LPR又分別作用于貨幣市場(chǎng)利率和信貸市場(chǎng)利率。

????當(dāng)前政策利率由銀行向?qū)嶓w的傳導(dǎo)路徑已經(jīng)較為通暢，貨幣政策發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用也越來(lái)越大。

????圖8 我國(guó)基本形成了市場(chǎng)化的利率體系和傳導(dǎo)機(jī)制

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????資料來(lái)源：易綱《中國(guó)的利率體系與利率市場(chǎng)化改革》，華西證券研究所

????3.3.降成本政策

????降成本政策影響實(shí)體融資成本。根據(jù)我們測(cè)算的結(jié)果，2013-2014年是實(shí)體融資成本不斷攀升，并創(chuàng)下階段性高點(diǎn)（5.08%）的時(shí)期，融資成本的攀升侵蝕了企業(yè)的利潤(rùn)，抑制了企業(yè)的生產(chǎn)投資活動(dòng)。為了解決這一問(wèn)題，2014年8月5日國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》），《意見(jiàn)》中提出了十項(xiàng)舉措，按照側(cè)重點(diǎn)可以分成三個(gè)類別：1）綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，維持流動(dòng)性平穩(wěn)適度，為緩解企業(yè)融資成本高企創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境；2）降低不合理成本，一方面遏制高息攬儲(chǔ)，抑制金融機(jī)構(gòu)籌資成本的不合理上升，另一方面，縮短企業(yè)融資鏈條，清理整頓不合理金融服務(wù)費(fèi)；3）健全多層次資本市場(chǎng)體系，大力發(fā)展股權(quán)、債券等直接融資。

????近年來(lái)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、政府工作報(bào)告等重要會(huì)議/文件中也反復(fù)提及降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，取消不合理收費(fèi)，緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難融資貴問(wèn)題，確保綜合融資成本實(shí)實(shí)在在下降。

????3.4.融資結(jié)構(gòu)

????融資結(jié)構(gòu)影響實(shí)體融資成本。從變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，2004年以來(lái)我國(guó)實(shí)體融資成本大致經(jīng)歷了三輪周期，前兩輪融資成本的高點(diǎn)相差不大，而本輪的融資成本高點(diǎn)較此前低20bp左右，融資結(jié)構(gòu)的變化或許能在一定程度上解釋這一現(xiàn)象。

????融資結(jié)構(gòu)變化體現(xiàn)在兩方面：供給端，為融資渠道和方式的變化，近年以來(lái)突出表現(xiàn)為“表外融資表內(nèi)化，直接融資在加大”；需求端，為融資主體獲得信用的體量、占比和機(jī)制的變化，突出體現(xiàn)在宏觀金融政策對(duì)房地產(chǎn)和地方政府平臺(tái)融資的規(guī)制。

????首先來(lái)看房地產(chǎn)。2019年以來(lái)，信托投向房地產(chǎn)的金額和占比均出現(xiàn)了大幅的下滑，其中投向房地產(chǎn)的信托余額從2.93萬(wàn)億降至1.76萬(wàn)億，降幅接近40%。另外，從上市公司披露的帶息債務(wù)來(lái)看，2019年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)帶息債務(wù)總規(guī)模和占全部上市公司帶息債務(wù)的比重均有一個(gè)明顯的回落。

????其次來(lái)看基建。投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)（主要是基建）的信托投資余額在2017年便開(kāi)始高位回落，而占比也在2020年左右開(kāi)始了新一輪的下行。截至2022年Q1，投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的信托投資余額1.65萬(wàn)億元，較高點(diǎn)3.17萬(wàn)億元下降約48%；占比也由2020年Q3的16%，下降到2022年Q1的11%。

????作為我國(guó)重要信用承接主體的房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)，其高成本融資渠道的規(guī)范和融資規(guī)模的下降必然帶來(lái)整體融資成本的回落。另外，直接融資由于其成本低于間接融資，因此其占比的提升也會(huì)對(duì)整體的融資成本產(chǎn)生影響。

????4.實(shí)體融資成本下降的行業(yè)差異

????4.1.負(fù)債率高且融資成本下降的行業(yè)更多受益

????本輪實(shí)體融資成本自2019年Q1達(dá)到階段性高點(diǎn)4.77%后開(kāi)啟下行模式，截至2022年Q1，實(shí)體融資成本降至4.20%，整體下降幅度接近60bp。按2019-2021年上市公司平均帶息債務(wù)18萬(wàn)億元計(jì)算，融資成本下降帶來(lái)的成本節(jié)省達(dá)1080億元。

????負(fù)債率較高且融資成本下降的行業(yè)更多受益。我們統(tǒng)計(jì)了上市公司2021年年報(bào)披露的資產(chǎn)負(fù)債率情況。高于全國(guó)平均水平（53%）的行業(yè)有11個(gè)，其中資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%的有2個(gè)行業(yè)，分別是房地產(chǎn)和建筑裝飾，60%—68%之間的有3個(gè)行業(yè)，分別是商業(yè)貿(mào)易、公用事業(yè)、家用電器等，而汽車(chē)、交通運(yùn)輸、農(nóng)林牧漁等行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率接近58%；鋼鐵、綜合等行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在55%附近。顯而易見(jiàn)，負(fù)債率越高且融資成本下降幅度越大的行業(yè)受益程度也會(huì)越大。

????4.2.房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)融資成本抬升

????從我們計(jì)算的分行業(yè)融資成本來(lái)看，并不是所有高負(fù)債率行業(yè)的融資成本都在下降，部分行業(yè)還出現(xiàn)了抬升。

????房地產(chǎn)行業(yè)的融資成本自2017年開(kāi)始就出現(xiàn)了明顯上行，幅度約120bps，這主要與監(jiān)管層推進(jìn)落實(shí)房住不炒的政策有關(guān)。2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，首次提出了房住不炒，后續(xù)又推出了針對(duì)房企的“三道紅線”以及針對(duì)銀行的“兩個(gè)上限”的等措施，房地產(chǎn)行業(yè)面臨的融資限制明顯增加，從而抬升了其的融資成本。從房地產(chǎn)行業(yè)的融資成本與ROE的關(guān)系來(lái)看，融資成本的抬升會(huì)在一定程度上帶來(lái)ROE的下降，2017—2021年區(qū)間這一特征尤為明顯。不過(guò)，當(dāng)前由于我國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，監(jiān)管層對(duì)于房地產(chǎn)的調(diào)控政策出現(xiàn)了邊際放松，其融資成本后續(xù)可能會(huì)有所回落，進(jìn)而帶動(dòng)ROE觸底回升。

????圖9 房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)融資成本有所抬升（%）

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????資料來(lái)源：WIND，華西證券研究所

????4.3.汽車(chē)、交運(yùn)等行業(yè)的融資成本回落明顯

????汽車(chē)、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)等行業(yè)的融資成本出現(xiàn)了較為明顯的回落。以汽車(chē)行業(yè)為例，其融資成本自2018年以來(lái)出現(xiàn)明顯回落，主要與國(guó)家對(duì)于汽車(chē)尤其是新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的支持有關(guān)。從數(shù)值上看，汽車(chē)行業(yè)融資成本從3.98%下降至3.16%，降幅約80bps，按2018—2021年汽車(chē)行業(yè)平均6500億元的帶息債務(wù)計(jì)算，可以直接節(jié)省融資成本約52億元，占汽車(chē)行業(yè)2018—2021年平均凈利潤(rùn)（966億元）的5.4%，影響不容小覷。另外，從汽車(chē)行業(yè)融資成本與ROE的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，融資成本的抬升會(huì)在一定程度上帶來(lái)ROE的下降，反之則反。而當(dāng)前正處于融資成本下降帶動(dòng)ROE回升的階段。

????圖10 汽車(chē)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)融資成本明顯下降（%）

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????資料來(lái)源：WIND，華西證券研究所

????交通運(yùn)輸業(yè)、公用事業(yè)等行業(yè)融資成本的下降則與國(guó)家近年來(lái)加大基礎(chǔ)設(shè)施投入力度有關(guān)。二者融資成本自2019年高點(diǎn)分別下行90bp和60bp。除此之外農(nóng)林牧漁、家用電器、化工、機(jī)械設(shè)備、有色金屬等行業(yè)的融資成本也有不同程度的下降，同樣會(huì)對(duì)相關(guān)行業(yè)的ROE產(chǎn)生支撐。

????5.“兩個(gè)抓手”打開(kāi)融資成本后續(xù)下行空間

????5.1.抓手一：存款利率市場(chǎng)化調(diào)整，LPR獨(dú)立調(diào)降增加降成本渠道

????存款利率掛鉤10Y國(guó)債與LPR，LPR單獨(dú)調(diào)降成為可能。2022年央行一季度貨幣政策報(bào)告專欄《建立存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制》中提到，“人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平”。

????存款利率與10Y國(guó)債和LPR的掛鉤使得LPR單獨(dú)調(diào)降成為可能，我國(guó)現(xiàn)行的利率傳導(dǎo)機(jī)制是央行通過(guò)調(diào)降政策利率（MLF）帶動(dòng)LPR下調(diào)，進(jìn)而傳導(dǎo)至貸款利率。

????從LPR的調(diào)降歷史來(lái)看，除1年期LPR有少數(shù)幾次單獨(dú)下調(diào)外，其余均與MLF利率同步下調(diào)。而當(dāng)前，在美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息、開(kāi)啟縮表等外部因素的擾動(dòng)下，央行政策利率下調(diào)空間受限，因此通過(guò)存款利率市場(chǎng)化機(jī)制降低銀行成本帶動(dòng)LPR下調(diào)成為重要的途徑。

????5年期LPR單獨(dú)調(diào)降落地，后續(xù)仍下調(diào)空間。2022年5月20日，央行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.7%（保持不變），5年期以上LPR為4.45%（調(diào)降15bp）。此次5年期LPR調(diào)降和之前相比有三點(diǎn)不同，1）幅度最大。LPR改革以來(lái)，5年期調(diào)降幅度最大的一次，2020年4月也僅調(diào)降10bps；2）1年期LPR未動(dòng)。此前5年期LPR大都與1年期LPR聯(lián)動(dòng)調(diào)降，且調(diào)降幅度為1年期LPR的一半；3）MLF利率未動(dòng)。此前5年期LPR均與MLF聯(lián)動(dòng)調(diào)降，此次非對(duì)稱調(diào)降是存款利率市場(chǎng)化降低銀行成本進(jìn)而帶動(dòng)LPR下調(diào)的有效實(shí)踐。

????央行一季度貨幣政策報(bào)告中指出，工農(nóng)中建交郵儲(chǔ)等國(guó)有銀行和大部分股份制銀行均已于2022年4月下旬下調(diào)了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機(jī)構(gòu)也相應(yīng)作出下調(diào)。根據(jù)最新調(diào)研數(shù)據(jù)，4月最后一周（4月25日-5月1日），全國(guó)金融機(jī)構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率為2.37%，較前一周下降10個(gè)基點(diǎn)。從央行的表述可以看出，目前參與調(diào)整存款利率的主要以國(guó)有銀行和大型股份制銀行為主，可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著存款利率市場(chǎng)化機(jī)制的不斷完善，中小銀行也會(huì)逐步跟進(jìn)，銀行負(fù)債端成本將會(huì)有效降低，凈息差或?qū)⑿》?，為后續(xù)LPR調(diào)降打開(kāi)空間。

????5.2.抓手二：結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)力，精準(zhǔn)滴灌重點(diǎn)行業(yè)

????結(jié)構(gòu)性貨幣政策將繼續(xù)發(fā)揮牽引帶動(dòng)作用。央行2022年一季度貨幣政策報(bào)告中指出，繼續(xù)發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的牽引帶動(dòng)作用。

????當(dāng)前央行的結(jié)構(gòu)性政策工具有三條主線：1）此前一直推進(jìn)的支農(nóng)支小再貸款，重點(diǎn)支持“三農(nóng)”、小微企業(yè)等主體的融資需求，后續(xù)再貸款額度仍會(huì)進(jìn)一步增加；2）針對(duì)綠色、科技、普惠養(yǎng)老等行業(yè)的再貸款，包括煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款、碳減排支持工具、科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款等；3）針對(duì)疫情困難行業(yè)，例如住宿餐飲、批發(fā)零售、文化旅游等接觸型服務(wù)業(yè)及其他有前景但受疫情影響暫遇困難行業(yè)的支持力度。2022年5月6日，央行貨幣政策司在研究報(bào)告《結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具精準(zhǔn)出擊，助力市場(chǎng)主體紓困和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展》中指出，2020年以來(lái)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具累計(jì)投放基礎(chǔ)貨幣2.3萬(wàn)億元。

????結(jié)構(gòu)性貨幣政策兼具總量和結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)雙重功能。6月23日在“中國(guó)這十年”系列主題新聞發(fā)布會(huì)上，中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)陳雨露表示，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具是兼具總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)雙重功能的，通過(guò)結(jié)構(gòu)性功能能夠?qū)崿F(xiàn)精準(zhǔn)滴灌的政策效果，同時(shí)又能夠?qū)偭刻峁┳鞒鲐暙I(xiàn)。在精準(zhǔn)滴管的作用下，預(yù)計(jì)后續(xù)涉及三條主線行業(yè)的融資成本將會(huì)進(jìn)一步下降。

????綜合“兩個(gè)抓手”效果并結(jié)合我國(guó)實(shí)體融資成本周期波動(dòng)特征，預(yù)計(jì)后續(xù)實(shí)體融資成本仍有一定下行空間，重點(diǎn)支持行業(yè)的融資成本下行空間可能會(huì)更大。（華西證券 孫付 丁俊菘）

????（CIS）

????參考文獻(xiàn)：

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????[2]白景明，趙全厚，封北麟，等.降低實(shí)體企業(yè)融資成本調(diào)研報(bào)告[J].財(cái)政科學(xué)，2019（12）：23-54。

????[3]趙雪芳.穩(wěn)健貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)大盤(pán)穩(wěn)定——陳雨露在中宣部“中國(guó)這十年”系列主題新聞發(fā)布會(huì)上答記者問(wèn)[J].中國(guó)金融，2022（10）：10-11。

????[4]中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組.2022年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告[R].中國(guó)人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，2022-05-09。

????[5]中國(guó)人民銀行貨幣政策司課題組.結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具精準(zhǔn)出擊，助力市場(chǎng)主體紓困和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展[R].中國(guó)人民銀行工作論文，2022-05-06。