賀水金

近期，中國人民銀行在公開市場頻頻大單操作，十分引人注目。3月資金回籠規(guī)模有多大？對沖本月到期解禁資金量后凈回籠是多少？4月公開市場操作力度如何？5月后資金供應(yīng)是否趨緊？筆者根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站發(fā)布的公開市場交易情況逐筆進(jìn)行匯總計算，并據(jù)此寫成本文，希望借此能給市場和學(xué)界一個精準(zhǔn)的數(shù)字，為相關(guān)研究和決策提供參考依據(jù)。

3月公開市場回籠近萬億

凈回收流動性4760億元

3月，央行公開市場操作終于走出“冰封”期，恢復(fù)資金回籠功能。3月3日正回購400億元，首現(xiàn)結(jié)束地量發(fā)行；3月8日，正回購操作更高達(dá)1100億元巨量。之后3月期、1年期央票也告別自去年底以來連續(xù)10億元象征性發(fā)行規(guī)模的狀況，持續(xù)放量：100億元、320億元、470億元、500億元、990億元，發(fā)行額不斷遞增。與此同時正回購操作繼續(xù)順利進(jìn)行，全月發(fā)行央票和正回購操作共計9840億元 ，實現(xiàn)巨量回籠，規(guī)模近萬億元，創(chuàng)近1年新高，其中1年期央票1610億元，3月期1560億元，正回購6670億元。

3月票據(jù)總到期量6880億元（市場普遍采用的數(shù)據(jù)為6870億元，但筆者根據(jù)中國人民銀行公開市場操作情況進(jìn)行逐筆匯總后計算所得是6880億元），實現(xiàn)凈回籠2960億元，央行由此結(jié)束長達(dá)半年之久的凈投放格局，創(chuàng)自去年4月以來單月凈回籠紀(jì)錄。

3月25日央行宣布上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，以2月末境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額72.59萬億元計算，本次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，央行可一次性凍結(jié)銀行體系流動性3600億元。但3月15日，工、中、建、農(nóng)及招商、民生六大行的差別存款準(zhǔn)備金率已獲解除，以它們存款份額占全體40%~50%計算，則可釋放流動性1400億~1800億元，以最高值1800億元計算，抵充一半，則本次“提準(zhǔn)”央行實際凍結(jié)1800億元左右。公開市場操作加上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、取消差別準(zhǔn)備金率等凍結(jié)資金凈額，央行3月凈回收流動性4760億元，創(chuàng)歷史新高。

4月前兩周

已回籠資金4780億元

步入4月后，公開市場操作依然延續(xù)上月持續(xù)放量的態(tài)勢。截至4月14日，除了4月5日適逢清明節(jié)暫停公開市場操作，在2周時間內(nèi)，央行共進(jìn)行了3次操作，發(fā)行1年期央票1250億元，3月期央票760億元，正回購操作28天期2370億元和91天期400億元，合計已回籠資金4780億元。如果下半月繼續(xù)保持這樣的節(jié)奏和力度，則回籠規(guī)模將再次突破9000億元，逼近萬億元。面對本月資金解禁洪峰，即使不動用存款準(zhǔn)備金率，已實現(xiàn)凈回籠。

本月公開市場操作出現(xiàn)了兩大新動向：其一是4月12日28天正回購創(chuàng)自去年1月中旬以來16個月的新高，達(dá)1400億元；其二是4月14日3月期央票也放量發(fā)行至600億元，較上周增加440億元，為去年7月29日以來之最大值。

各期限央票及正回購利率均連續(xù)2周維持不變，3月期、1年期央票利率分別為2.9168%和3.3058%，28天正回購2.60%、91天2.88%。利率持續(xù)走平，一則表明貨幣市場流動性仍較充沛；二則反映自4月6日加息后短期內(nèi)再次加息的預(yù)期減弱。但4月15日國家統(tǒng)計局新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，3月CPI同比漲幅高達(dá)5.383%，超出市場預(yù)期，創(chuàng)32個月來新高，中國通貨膨脹形勢嚴(yán)峻。中國人民銀行決定，從2011年4月21日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。此為央行年內(nèi)第四次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。市場普遍預(yù)期CPI將在6、7月形成峰值，不排除“破6”的可能，因此，二季度加息的概率仍然較大。

公開市場平滑操作

央行動態(tài)均衡資金分布

公開市場票據(jù)到期量是一個動態(tài)概念，既與往年及上期發(fā)行規(guī)模、期限有關(guān)，也與本年發(fā)行量息息相關(guān)。央行可以通過發(fā)行短期票據(jù)或正回購對到期票據(jù)量進(jìn)行調(diào)劑，平滑各月分布，使全社會流動性與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，從而有效實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行提供良好的金融環(huán)境。

注：根據(jù)中國人民銀行公開市場操作公告資料匯總整理編制。截止日期2011年4月14日。存量指往年發(fā)行的票據(jù)于2011年到期，總量則包括2011年發(fā)行的央票和正回購。

如上圖所示，就存量而言，今年公開市場票據(jù)到期量呈現(xiàn)前高后低的格局，最大值出現(xiàn)在3月，達(dá)6590億元；次高點為4月，4930億元；1、2月分別為3850億元和3430億元。5月驟降至1870億元，其后各月更低，11月再降至1000億元以下，為960億元，12月更低至僅40億元。據(jù)此有人認(rèn)為5月起資金面將趨緊。實際上這只是一個靜態(tài)觀察的結(jié)果。央行通過發(fā)行新的票據(jù)和正回購操作完全可以動態(tài)調(diào)整各月的資金解禁量，使之相對均衡分布。

中國央票發(fā)行分3月期、6月期、1年期和3年期4個品種，其中3年期央票將兌現(xiàn)時間延長，可以有效緩解短期央票滾動到期的壓力。截至目前，今年尚未啟動該品種。正回購操作大多為短期，多數(shù)為91天和28天，特殊時期也將進(jìn)行超短期正回購操作，如1月11日、13日曾有14天和7天正回購。從央行每周兩次公開市場操作情況來分析，當(dāng)月發(fā)行的短期央票及正回購操作將影響下月和3月后的資金到期量。以4月為例，由于央行在3月進(jìn)行了28天期巨量正回購操作，合計金額高達(dá)4050億元，4月由此形成資金解禁的洪峰，高達(dá)9100億元，較3月增加2220億元，增幅達(dá)32.3%。而該月91天期多次大單正回購及3月期央票發(fā)行使6月份的票據(jù)到期量，截至3月31日已提高至4580億元，凈增3320億元，增加1.6倍多，而未來5月份28天期正回購還將進(jìn)一步增加到期的票據(jù)數(shù)量。4月7日，央行同時發(fā)行了1年期和3月期央票，并進(jìn)行28天和91天正回購操作，合計1830億元，在回收本周流動性的同時，也為5月和7月釋放出相應(yīng)的流動性。4月12日28天正回購1400億元的巨量，更將5月資金解禁量提高到4760億元；4月14日發(fā)行3月期央票600億元和正回購91天300億元，7月資金到期量因此增加900億元，總量上升到3450億元。可見，央行公開市場平滑操作的特點將有效動態(tài)調(diào)整2011年全年各月的資金分布，因此有理由相信5月后社會資金供應(yīng)緊張的擔(dān)心是多余的。

公開市場操作力度、資金回籠規(guī)模、票據(jù)到期量等將直接影響全社會流動性是否充裕，也事關(guān)未來央行貨幣政策走向及資本市場走勢，因此我們應(yīng)予以高度關(guān)注。（作者系上海社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所研究員）