香港離岸人民幣債券成為境內(nèi)機構(gòu)融資新寵，但遭遇資金回流的制度性障礙

本刊記者 王紫霧 張宇哲 | 文

美味但量小，內(nèi)地機構(gòu)在香港離岸發(fā)行的人民幣債券因此被叫做“點心債”。受制于內(nèi)地宏觀緊縮，融資受限、利率抬高，此類“點心債”正大受青睞。

“好吃是好吃，但發(fā)行了錢回不來，這是個大問題。”一位關(guān)注債市的監(jiān)管部門官員透露，“外管局始終不松口。”

“無論是股東貸款模式還是資本金直接注入模式，都需要企業(yè)先到央行備案，經(jīng)過央行備案審查后，方可回流。”一位相關(guān)投行人士介紹了“點心債”以往的兩類主要資金回流方式，但由于缺乏統(tǒng)一的審批標(biāo)準(zhǔn)和詳細(xì)流程規(guī)定，資金回流比較緩慢和困難。

商務(wù)部3月5日下發(fā)通知，規(guī)定如有境外投資者申請以跨境貿(mào)易結(jié)算所得人民幣及境外合法所得人民幣來華投資，可由省級商務(wù)主管部門函報商務(wù)部批準(zhǔn)。這首次為離岸人民幣境內(nèi)直接投資渠道提供了法律依據(jù)。此口一開，試點成功的回流金額已經(jīng)達(dá)到100多億元。

一位央行相關(guān)人士告訴財新《新世紀(jì)》記者，這仍屬于個案試點，有關(guān)部門仍然在制定詳盡政策。但他預(yù)期，人民幣境內(nèi)直投將成為在港人民幣債券資金回流的重要渠道之一。

“這是一個深層次的制度建設(shè)，可簡單可復(fù)雜。簡單的話，按照原來的外匯管理體制，加上人民幣結(jié)算的監(jiān)測管理就可；復(fù)雜的話，則涉及新的管理體制。”上述央行官員提出，人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展涉及兩個思路，一是人民幣結(jié)算機制，一是人民幣直接投資的管理制度。

一位香港金管局高層人士進一步解釋說：“外匯直接投資的相關(guān)制度，諸如結(jié)匯額度、結(jié)匯的符合條件等，非常詳盡。但用人民幣境內(nèi)直接投資，怎么管理，還沒有制度。資本項下投資類型繁多，相關(guān)制度需要一項一項建立。也涉及多部門的協(xié)商，尚需時日。”

堵在哪里

“點心債”之所以受到業(yè)界歡迎，皆因成本低廉、流程簡單。截至2010年底，“點心債”的總規(guī)模已經(jīng)達(dá)到510億元，發(fā)債機構(gòu)近30家。其中超過60％是在2010年一年中發(fā)行的。按照2010年初香港金融管理局發(fā)布的對香港人民幣業(yè)務(wù)的監(jiān)管原則及操作安排的詮釋，在香港發(fā)行人民幣債券的發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模及方式、投資者主體等均可按照香港的法規(guī)和市場因素來決定。通常自發(fā)行程序啟動至付款完成，只需四周時間。而在目前的市場條件下，在港發(fā)行人民幣債券利率不到1％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)地。如中銀香港人民幣一年期存款利率僅為0.629％，內(nèi)地一年期存款利率達(dá)到3.25％。

“點心債”之所以被稱為點心，也是因為規(guī)模仍嫌小。近年來由于香港銀行被允許吸收人民幣存款，在港人民幣存款數(shù)額飛速擴大。據(jù)香港金管局統(tǒng)計，至2010年末已經(jīng)達(dá)到3149.4億元。相對于人民幣“池子”容量的迅速擴大，疏通渠道和在港流通渠道卻依然供不應(yīng)求。央行有關(guān)人士不只一次向財新《新世紀(jì)》記者提到：“人民幣在香港的問題還是流動性不足，都是持有人民幣不愿意賣。”“點心債”正是為離岸人民幣提供投資渠道的載體，但發(fā)展了幾年后，為何與在港人民幣相應(yīng)的規(guī)模并不匹配？

答案是：資金回流受阻。囿于國際市場目前對于人民幣的接受度有限，貿(mào)易結(jié)算中還未習(xí)慣用人民幣交易。這使得在香港發(fā)“點心債”獲得的人民幣收益，除了回流幾乎無路可去。

對金融機構(gòu)來說，“點心債”資金回流不存在太多障礙。自2007年7月國家開發(fā)銀行首家被批準(zhǔn)在香港發(fā)人民幣債50億元起，包括中行、國開行、東亞銀行等在內(nèi)的中外資金融機構(gòu)都紛紛發(fā)行“點心債”。2007年6月8日，中國人民銀行與國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《境內(nèi)金融機構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》，規(guī)定金融機構(gòu) “應(yīng)在發(fā)行人民幣債券所籌集資金到位的30個工作日內(nèi)，將扣除相關(guān)發(fā)行費用后的資金調(diào)回境內(nèi)”，同時還規(guī)定了向外管局申請資金調(diào)回的具體時限和流程。

對于非金融機構(gòu)來說，情況要復(fù)雜許多。2008年底，根據(jù)國務(wù)院辦公廳發(fā)布的文件，在內(nèi)地有較多業(yè)務(wù)的香港企業(yè)也可赴港發(fā)債，但資金如何回流則未有相關(guān)制度保障。

一位投行人士介紹說，目前在港發(fā)人民幣債的企業(yè)，資金回流主要有三種途徑。第一種是做股東貸款，即利用“投注差”向境內(nèi)的子公司提供貸款。“投注差”指企業(yè)設(shè)立時登記資料上記載的投資總額與注冊資本之間的差額，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，股東貸款及擔(dān)保數(shù)額不能超過這一數(shù)額。迄今惟一成功的案例是中國重汽（000951.SZ）。

第二種辦法是進行直接股本投資，但目前根據(jù)外匯管理規(guī)定，并無如何操作國外投資者利用人民幣進行直接投資的法規(guī)。僅有境內(nèi)公司以在港上市融資為目的設(shè)立的特殊目的公司例外，這種特殊目的公司即通常所稱的“紅籌”公司。采用此類資本金注入模式的企業(yè)相對較多，如合和基建（00737.HK）、華潤電力（00836.HK）等。

最后一種辦法，則是利用貿(mào)易項下，選取合作伙伴，將人民幣收益通過貿(mào)易操作的方式收回。然而該投行人士表示，這種方法首先要看“是否有人幫你”，即使順利找到合作方，成本巨大、流程繁復(fù)，且無法享受出口退稅規(guī)定，一般為企業(yè)所摒棄。

回流破局

不斷膨脹的“點心債”已被投資者視為人民幣國際化的風(fēng)向標(biāo)。而如何打通人民幣回流及在港循環(huán)渠道，成為監(jiān)管部門長期關(guān)注的問題。如小QFII（境外人民幣通過在港中資證券及基金公司投資內(nèi)地市場）也在央行3月末發(fā)布的報告中被正式提出；4月11日人民幣計價IPO（公開市場發(fā)行）不甚標(biāo)準(zhǔn)的第一單匯賢房托（87001.HK）正式招股。

有業(yè)內(nèi)人士提出，“熱錢”可能是監(jiān)管部門限制資本項下人民幣回流的重要顧慮。也有擔(dān)心認(rèn)為，如果放開“點心債”資金回流，“點心債”豈非成了境外機構(gòu)直接在境內(nèi)發(fā)放的熊貓債？

不過，央行的相關(guān)人士明確表示：“央行不擔(dān)心回流。回流的人民幣可以被看作應(yīng)有的境內(nèi)對美元需求的替代，現(xiàn)在回流的不是外匯，而是人民幣，還減輕了央行的購匯壓力。”

此前，曾任香港證監(jiān)會中國顧問的經(jīng)濟學(xué)家葉翔撰文指出，人民幣國際化的重點不應(yīng)在回流機制，而應(yīng)在于增強人民幣在海外市場的派生能力。

上述接近央行的人士對財新《新世紀(jì)》記者亦表示，央行做過研究，即使貨幣創(chuàng)造全放開，造成的乘數(shù)效應(yīng)也不會很大，所以央行對于“人民幣熱錢”并不擔(dān)心。而拓寬回流機制，主要是為了鼓勵非居民持有和使用人民幣，從而增加對境內(nèi)金融市場的貢獻(xiàn)，這才是人民幣國際化的重點所在。

“無論是股東貸款模式還是資本金直接注入模式，都需要企業(yè)先到央行備案，經(jīng)過央行備案審查后，方可回流。”一位相關(guān)投行人士認(rèn)為，由于缺乏統(tǒng)一審批標(biāo)準(zhǔn)和詳細(xì)流程規(guī)定，“點心債”的資金回流比較緩慢和困難。

商務(wù)部3月5日下發(fā)的《關(guān)于外商投資管理工作有關(guān)問題的通知》，則給了業(yè)界希望。商務(wù)部規(guī)定，如有境外投資者申請以跨境貿(mào)易結(jié)算所得人民幣及境外合法所得人民幣來華投資，可由省級商務(wù)主管部門函報商務(wù)部批準(zhǔn)。這首次為離岸人民幣境內(nèi)直接投資渠道提供了法律依據(jù)。一位研究“點心債”的律師表示：“這條規(guī)定出來后，企業(yè)會更傾向于選擇直接投資來收回人民幣債券收益。”

“但出于對‘熱錢’和資本項目可控性等種種因素考慮，一些回流舉措遲遲未獲推行。”一位外管局相關(guān)人士表示，比如，具體到人民幣直接投資的審批流程細(xì)節(jié)還未確定。他介紹，商務(wù)部文件頒發(fā)以來，僅僅是在麥當(dāng)勞、合和基建少數(shù)企業(yè)試點推行，不具有流程和時間上的可控性。

而他表示，央行正在加緊研究人民幣直接投資項目，由于牽涉部門較多，這一政策可望在半年內(nèi)出臺。

據(jù)財新《新世紀(jì)》記者采訪觀察，目前在央行系統(tǒng)對人民幣國際化存在兩種聲音，政策設(shè)計部門相對積極，業(yè)務(wù)監(jiān)管部門相對審慎。

上述接近央行的人士亦表示：“人民幣國際化涉及一個大局，香港離岸市場要發(fā)展起來，不能全靠自己，還是要和內(nèi)地聯(lián)通。”他認(rèn)為，單靠香港實現(xiàn)“自循環(huán)”從而向外輻射，很難做到。

替代品

因為“點心債”受制于人民幣存量及回流的限制，去年下半年開始，一種變相的“點心債”開始受到追捧。這種合成債券（Synthetic Bond）是以人民幣計價，以美元結(jié)算，將匯率收益與結(jié)算貨幣的息率回報相結(jié)合，因此稱之為“合成”債。

這種債券的資金調(diào)回可走正常的外匯管理流程，無需央行進行個案審批備案。申請“點心債”資金回流，首先需要詳細(xì)說明資金回流后的具體用途，并且對于該用途必須已獲得相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)（商務(wù)部、發(fā)改委等）的項目批文；待上述條件齊備后，央行方受理回流申報。因此在和央行及相關(guān)部門溝通之前，一般不建議企業(yè)貿(mào)然發(fā)債。

上述香港金管局高層人士告訴財新《新世紀(jì)》記者：企業(yè)發(fā)美元債，會承擔(dān)很高的名義利率，發(fā)人民幣債承擔(dān)的利率較低，“人民幣合成債，就是發(fā)人民幣債，但用港元、美元交收，認(rèn)購方主要考慮人民幣升值預(yù)期，但升值預(yù)期誰也不知道，存在匯率風(fēng)險，如果升值幅度很高就虧，幅度低了就賺。”

他介紹，這種債券是香港獨有，屬于NDF（離岸無本金交割遠(yuǎn)期外匯）市場的一種產(chǎn)品。

國際評級公司穆迪發(fā)表報告表示，有不少內(nèi)地發(fā)展商有興趣研究發(fā)行人民幣債，但在境外市場籌集的人民幣資金，須獲審批才可調(diào)回內(nèi)地投資，要獲放行并不容易。穆迪預(yù)料，以美元結(jié)算的人民幣計價的合成型債券，會有高速的增長，因為美元資金回流可能更加順暢，這也使合成式債券比“點心債”更有吸引力。

1月7日，中駿置業(yè)（01966.HK）成為首家成功發(fā)售人民幣合成債券的內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。中駿置業(yè)此次發(fā)債受到了市場的熱捧，獲得了高達(dá)8倍的超額認(rèn)購，于是公司臨時取消了倫敦和紐約的路演行程，提前定價確定了10.5％的票息率，并將發(fā)行額度從2億美元提高至20億元人民幣，債券期限為五年。

隨后恒大地產(chǎn)（03333.HK）等H股內(nèi)地房企紛紛效仿，宣布發(fā)行以美元結(jié)算的人民幣債，目前這類產(chǎn)品已經(jīng)有近200億元人民幣的規(guī)模。

穆迪副總裁鐘汶權(quán)認(rèn)為，對人民幣升值的預(yù)期將推動以美元結(jié)算的合成式人民幣的需求，合成式人民幣債券作為一種境外融資渠道，可能比普通美元債券更受中國房地產(chǎn)開發(fā)商等部分高收益?zhèn)l(fā)行人的青睞。

但對于國內(nèi)多數(shù)企業(yè)來說，其流動資金多以人民幣形式存在，人民幣融資才應(yīng)其所需。