今年一季度我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加了1974億美元，首次突破3萬(wàn)億美元大關(guān)，達(dá)到全球9.4萬(wàn)億美元儲(chǔ)備的三分之一，是第二大儲(chǔ)備國(guó)日本的兩倍。當(dāng)前，巨額外儲(chǔ)導(dǎo)致的貨幣被動(dòng)超發(fā)，不僅嚴(yán)重削弱貨幣政策的自主性，且其越來(lái)越大的沖銷(xiāo)成本，也使貨幣當(dāng)局力不從心。因此，必須從根本上改變外匯儲(chǔ)備管理機(jī)制，阻斷外匯儲(chǔ)備通過(guò)外匯占款渠道與貨幣供給的連帶關(guān)系，真正掌控中國(guó)貨幣政策的自主性。

　　一般把基礎(chǔ)貨幣分為兩部分———央行自主性的基礎(chǔ)貨幣投放和因外匯儲(chǔ)備增加引起的基礎(chǔ)貨幣投放。由于中國(guó)資本項(xiàng)目還處于管制狀態(tài)，再加上特殊的“強(qiáng)制結(jié)匯”方式，這在中國(guó)貿(mào)易持續(xù)順差和外商直接投資不斷增長(zhǎng)的背景下，不得不被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，也就形成所謂的“外匯占款”。

　　外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)導(dǎo)致外匯占款激增，已經(jīng)嚴(yán)重改變了我國(guó)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)。從2002年末到2011年一季度，外匯占款由2.21萬(wàn)億元增加到23.7萬(wàn)億元，增長(zhǎng)率10.7倍。外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例也越來(lái)越高。2005年突破100%，達(dá)到110%。2009年更是達(dá)到134%。特別是隨著近期人民幣升值的預(yù)期不斷加強(qiáng)，熱錢(qián)流入、FDI、國(guó)際貿(mào)易順差、外幣存款轉(zhuǎn)為人民幣存款等規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而加大貨幣供應(yīng)量控制的難度。

　　當(dāng)前貨幣當(dāng)局面臨多重“政策兩難”。首先，以利率工具為主體，必將面臨“不可能三角”的困境，加息政策必將與升值預(yù)期和短期資本的大規(guī)模流動(dòng)相沖突，使緊縮的貨幣政策失效；以數(shù)量性政策工具為主，必將面臨存款實(shí)際利率為負(fù)、民間利率高漲與短期流動(dòng)性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變異的困境，從而難以克服負(fù)利率帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)泡沫蔓延、體系外金融高漲的問(wèn)題，中國(guó)貨幣政策的自主性事實(shí)上已經(jīng)被嚴(yán)重削弱了。

　　其次，沖銷(xiāo)的成本相當(dāng)高昂。外匯占款比例不斷提高，導(dǎo)致了央行沖銷(xiāo)操作的空間變小，央行會(huì)透過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，去“沖銷(xiāo)”這些額外的結(jié)余，以遏抑貨幣增長(zhǎng)。由于央行要對(duì)沖的不單是當(dāng)年的外匯占款，而是歷年累積的外匯占款，因此壓力愈來(lái)愈大，沖銷(xiāo)成本也越來(lái)越高昂。一方面，央行通過(guò)發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率等沖銷(xiāo)操作，是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且強(qiáng)制性也差，要看金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)購(gòu)熱情，這也是最近由于中國(guó)央行未打開(kāi)加息空間而導(dǎo)致央票發(fā)行不暢的原因；后者成本低，且具有強(qiáng)制性，這也是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率一路攀升至20.5%的高位的原因。另一方面，如果考慮到整個(gè)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣供應(yīng)量大致等于外匯儲(chǔ)備和銀行信貸之和。外匯儲(chǔ)備大幅上升，為維持貨幣供應(yīng)量保持穩(wěn)定，采取沖銷(xiāo)措施后，將壓縮銀行信貸，這會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制作用，也不利于金融機(jī)構(gòu)發(fā)展。而更讓貨幣當(dāng)局棘手的是，不斷激增的外匯占款直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)通脹壓力的加大，這也就是為何國(guó)內(nèi)信貸和貨幣已經(jīng)持續(xù)收緊，但通脹壓力依然上行的重要原因。

　　這樣看來(lái)，未來(lái)中國(guó)要有效控制流動(dòng)性過(guò)剩，增強(qiáng)貨幣政策自主性，就必須擺脫治理成本日益加大的對(duì)沖操作模式，以解決內(nèi)外失衡為主要著力點(diǎn)，從“藏匯于國(guó)”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，分散過(guò)度集中的儲(chǔ)備資源，多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，同時(shí)完善匯率形成機(jī)制和利率市場(chǎng)化機(jī)制，真正掌控貨幣自主權(quán)。

　　與此同時(shí)，啟動(dòng)新一輪外匯管理體制的全面改革，通過(guò)新的制度安排，促進(jìn)外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)調(diào)整。首先，劃定官方外匯儲(chǔ)備規(guī)模。在制定外匯合理規(guī)模的基礎(chǔ)上，將一部分外匯資產(chǎn)從央行的資產(chǎn)負(fù)債中移出，形成其他的官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)；其次，繼續(xù)推進(jìn)強(qiáng)制結(jié)售匯制度改革，逐步過(guò)渡到比例結(jié)售匯制，并最終形成意愿接受匯制。再次，要建立起真正與國(guó)際接軌的外匯交易市場(chǎng)體制，引入多層次市場(chǎng)交易主體，豐富本、外幣交易幣種，提供規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，增強(qiáng)外匯市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。最后，構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系，由國(guó)家對(duì)外投資向民間對(duì)外投資轉(zhuǎn)變，應(yīng)該多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，包括對(duì)外直接投資和購(gòu)買(mǎi)國(guó)外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲(chǔ)備投資的多元化渠道。同時(shí)中國(guó)要將作為債權(quán)國(guó)的金融權(quán)力轉(zhuǎn)化為國(guó)家金融話(huà)語(yǔ)權(quán)，更全面參與國(guó)際貨幣體系改革和重建，只有這樣，才能真正增強(qiáng)中國(guó)的貨幣自主權(quán)。