□ 財(cái)新記者 鄭斐 楊娜 | 文

地方融資平臺(tái)資產(chǎn)被劃來(lái)劃去，業(yè)內(nèi)本來(lái)已司空見慣，四川高速公路建設(shè)開發(fā)總公司（下稱川高速）一則債權(quán)人投票的公告，卻似一記悶雷，將沖突頂上了臺(tái)面。

4月29日，持有川高速中期票據(jù)的債權(quán)人對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)劃撥帶來(lái)的擔(dān)保事項(xiàng)進(jìn)行了投票。該項(xiàng)資產(chǎn)正是川高速所持有核心資產(chǎn)——四川成渝高速公路股份有限公司（00107.HK，下稱成渝高速）發(fā)行總股本31.88%的股權(quán)。

“成渝高速股權(quán)是川高速旗下的核心資產(chǎn)，對(duì)川高速所發(fā)債券的償付能力起著至關(guān)重要的作用。”一位債券市場(chǎng)資深交易人員表示。

不過(guò)，此次投票的實(shí)質(zhì)并非征求債券持有人對(duì)資產(chǎn)劃撥的意見，而是對(duì)獲得核心資產(chǎn)的“新生兒”為發(fā)債公司提供擔(dān)保是否被接受。

事實(shí)上，在一個(gè)月前的3月29日，上述股權(quán)已然過(guò)戶，轉(zhuǎn)讓給了四川省政府的另一家平臺(tái)公司四川省交通投資集團(tuán)有限公司（下稱川交投），后者的工商登記手續(xù)尚在辦理當(dāng)中。

收到投票通知的川高速中票持有人對(duì)此反應(yīng)強(qiáng)烈。“核心資產(chǎn)被拿走，如果不是成渝高速在香港聯(lián)交所的公告，我們根本不知情。現(xiàn)在（川高速）償付能力大幅下降20%，我們?cè)趺崔k？”一家持有川高速中票的交易員氣憤不已。

不到兩周的角力結(jié)果，是4月29日的這次擔(dān)保事項(xiàng)投票。問(wèn)題是，資產(chǎn)劃撥已經(jīng)不可逆，對(duì)遲來(lái)的擔(dān)保，誰(shuí)會(huì)投反對(duì)票呢？這注定了只是一場(chǎng)茶杯中的風(fēng)暴。

經(jīng)歷了這一事件的川高速中期票據(jù)的市場(chǎng)價(jià)格波瀾不驚，即使個(gè)別機(jī)構(gòu)投資者已出售所持債券，市場(chǎng)對(duì)城投類債券的胃口早就消化了這場(chǎng)小小的抗議。

一位債市資深人士對(duì)此見怪不怪，“這種現(xiàn)象挺普遍。裝點(diǎn)資產(chǎn)，搞個(gè)平臺(tái)，就去發(fā)債。等舉債太多，就再成立一家平臺(tái)公司，把核心資產(chǎn)劃撥過(guò)來(lái)，又可以再發(fā)債。”2010年初城投債大熱之時(shí)，同為西南某省市的平臺(tái)公司老總對(duì)此類的“資本運(yùn)作”，還頗為自得。

近日城投債發(fā)行熱潮再起，此類作法必將屢屢重演。某基金債券部門相關(guān)人士坦言：“如是省級(jí)平臺(tái)公司發(fā)債，我們對(duì)地方政府的信用還是信任的。”換言之，平臺(tái)公司里面裝的什么資產(chǎn)已經(jīng)不重要了。

如此市場(chǎng)，醞釀著什么樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？

先斬后奏

“他們?cè)趺茨苓@樣？”一位持有川高速中期票據(jù)的機(jī)構(gòu)的交易員語(yǔ)帶無(wú)奈。由于川高速?gòu)奈丛阢y行間市場(chǎng)公告資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，直到一年后接到投票通知，債權(quán)人才被告知成渝高速股權(quán)已被劃轉(zhuǎn)。

川高速成立于1993年，是四川省用于建設(shè)高速公路的主要平臺(tái)。2010年2月和3月，川高速連續(xù)發(fā)行了兩期無(wú)擔(dān)保的中期票據(jù)，即“10川高速M(fèi)TN1”和“10川高速M(fèi)TN2”，金額分別為15億元和45億元。主承銷商為上海浦東發(fā)展銀行。川高速目前總資產(chǎn)大約700億元。成渝高速31.88％的股權(quán)以當(dāng)前市價(jià)計(jì)約38.5億元，因流動(dòng)性好、現(xiàn)金流狀況好而被認(rèn)為是川高速的核心資產(chǎn)之一。該項(xiàng)資產(chǎn)被剝離后，川高速的資產(chǎn)負(fù)債率提高到約69%，營(yíng)業(yè)總收入更減少了20%。

“我們本來(lái)認(rèn)為川高速有核心資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，不同于一般的地方融資平臺(tái)，”一位債券交易員表示，“當(dāng)時(shí)篩選了好幾家，才挑了川高速，但沒想到最后也會(huì)發(fā)生這樣的事兒。”

他坦言，若不是因涉及上市公司，這項(xiàng)轉(zhuǎn)讓會(huì)更加悄無(wú)聲息。2010年4月16日，成渝高速在港交所發(fā)布公告稱，川高速持有其股權(quán)將被劃轉(zhuǎn)給川交投。但遲至2011年4月26日，川高速才發(fā)布股權(quán)劃轉(zhuǎn)公告，并且附帶了川交投的擔(dān)保責(zé)任承諾函。

公告稱，2010年4月16日，四川省政府為了加快構(gòu)建西部綜合交通樞紐，決定在四川發(fā)展（控股）有限責(zé)任公司框架體系內(nèi)組建川交投，為川高速的全資國(guó)有股東，決定將所持有成渝高速的全部股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至川交投。2011年3月29日，成渝高速來(lái)函確認(rèn)，川高速所持的成渝高速股權(quán)已全部過(guò)戶至川交投名下。

市場(chǎng)嘩然。有基金交易員稱，“本可以在川高速無(wú)力償債的情況下直接處置成渝高速的資產(chǎn)，但是成渝高速被劃轉(zhuǎn)之后，我們只能走擔(dān)保程序”。他表示，債券的償付風(fēng)險(xiǎn)陡增。根據(jù)市場(chǎng)專業(yè)人士估算，成渝高速被劃轉(zhuǎn)之后，川高速2011年的現(xiàn)金流約為34億元，對(duì)應(yīng)的年須償付利息則高達(dá)40億元，償付能力堪憂。

一位資深債券交易員解釋說(shuō)，很多地方融資平臺(tái)都是“以好補(bǔ)差”，核心資產(chǎn)對(duì)城投性質(zhì)債券的償付能力至關(guān)重要，對(duì)川高速而言，最好的核心資產(chǎn)就包括成渝高速的股權(quán)。

浦發(fā)銀行一位相關(guān)人士表示，川高速?zèng)]有及時(shí)公告的做法“確實(shí)有問(wèn)題”。為了保障中票持有人的權(quán)益，他們建議的解決方案，是由川交投為債券提供無(wú)限連帶責(zé)任擔(dān)保。

盡管川高速在公告中表示：川交投將對(duì)有關(guān)中期票據(jù)承擔(dān)無(wú)條件全額不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保，但債權(quán)人依然憂心忡忡。

“擔(dān)保程序和直接處置完全不一樣，如果擔(dān)保追溯到母公司（四川發(fā)展），我們則需要與四川發(fā)展這個(gè)平臺(tái)的其他債權(quán)人共同分享償付能力。”另一位川高速中期票據(jù)持有機(jī)構(gòu)人士稱，由于很多銀行貸款的償付順序更靠前，分享償付能力意味著債券持有人可能面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

然而，留給債權(quán)人的選擇已經(jīng)不多了。按照正常邏輯，持有人能夠選擇的只能是接受擔(dān)保，否則其權(quán)利主張將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

浦發(fā)銀行有關(guān)人士也表示，投票不會(huì)改變資產(chǎn)已經(jīng)劃轉(zhuǎn)的事實(shí)。

評(píng)級(jí)之惑

核心資產(chǎn)被劃轉(zhuǎn)，敏銳的持有人并不掩飾擔(dān)憂。但中誠(chéng)信4月19日出具的跟蹤報(bào)告當(dāng)中，并未下調(diào)有關(guān)中票的信用評(píng)級(jí)，理由是“盡管川高速的償付能力和盈利能力有所弱化，但業(yè)務(wù)定位和來(lái)自股東的支持保持穩(wěn)定”。

近年來(lái)中國(guó)評(píng)級(jí)公司們的水平雖有提高，但其獨(dú)立性仍遭質(zhì)疑。

“我們?cè)缇皖A(yù)見到此類結(jié)構(gòu)重組的可能性，因此發(fā)債時(shí)給的評(píng)級(jí)低于其他機(jī)構(gòu)給的AA＋，只給了AA。”這是中誠(chéng)信有關(guān)人士給財(cái)新《新世紀(jì)》記者的解釋。他表示，川交投的母公司四川發(fā)展也是其客戶。

“這次出現(xiàn)股權(quán)劃轉(zhuǎn)之后，我們認(rèn)為，他們的償債能力正好跟我們之前的AA評(píng)級(jí)相符，因此無(wú)需改動(dòng)評(píng)級(jí)。”中誠(chéng)信內(nèi)部人士稱。換言之，中誠(chéng)信亦認(rèn)可此舉降低了川高速的償債能力，只是這一風(fēng)險(xiǎn)因其“提前預(yù)知”而被體現(xiàn)在原有評(píng)級(jí)中。

不過(guò)，中誠(chéng)信內(nèi)部人士提及該機(jī)構(gòu)彼時(shí)“已經(jīng)預(yù)見到此類結(jié)構(gòu)重組的可能性”，并未在資信評(píng)價(jià)報(bào)告中提及。

與川高速核心資產(chǎn)被劃轉(zhuǎn)類似，2011年初，廣州建設(shè)投資發(fā)展公司則因其年票制項(xiàng)目相關(guān)資產(chǎn)劃出，而被聯(lián)合資信評(píng)估有限公司列入“信用評(píng)級(jí)觀察名單”“但是之后并沒有調(diào)整評(píng)級(jí)。”一位投資機(jī)構(gòu)交易人員引用跟蹤數(shù)據(jù)表示。

一位債券行業(yè)資深分析師透露，他一直跟蹤川高速核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓歷程。川高速的中票在發(fā)行時(shí)無(wú)擔(dān)保，而在資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)完成后，卻緊急出具了川交投對(duì)兩期中票不可撤銷的連帶責(zé)任，這說(shuō)明投資人曾經(jīng)向發(fā)行方提出質(zhì)疑。

但浦發(fā)銀行項(xiàng)目聯(lián)系人對(duì)此否認(rèn)。

對(duì)于中誠(chéng)信不降低兩期中票評(píng)級(jí)的原因，前述分析師認(rèn)為，成渝高速劃轉(zhuǎn)出去的資產(chǎn)是AA級(jí)，在通常情況下，川交投能夠?yàn)橹衅碧峁?dān)保，就說(shuō)明其本身也達(dá)到了AA級(jí)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，“在資產(chǎn)AA級(jí)和擔(dān)保AA級(jí)的情況下，原則上沒有理由降級(jí)。”

發(fā)債企業(yè)被列入信用評(píng)級(jí)觀察名單或者直接降級(jí)，在國(guó)內(nèi)并不多見。一位評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)資深分析師認(rèn)為，城投債上述資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的情況不是特例，“融資平臺(tái)核心資產(chǎn)劃來(lái)劃去，成了戲法”。

麻木不仁

“我們已經(jīng)選擇出售手上所有的川高速中票。還好已經(jīng)都賣出去了。”一位中期票據(jù)持有機(jī)構(gòu)人士透露。

不過(guò)，川高速中票的市場(chǎng)價(jià)格并未因此大幅下跌，而是始終在98到99元之間波動(dòng)。這說(shuō)明，大部分債券交易員和分析師對(duì)此不以為意，不認(rèn)為這起劃撥會(huì)真的導(dǎo)致債券產(chǎn)生償付問(wèn)題。一位券商債券資深研究員的理由更樂觀：“川高速還不算是典型的城投平臺(tái)，而是有實(shí)業(yè)公司和城投平臺(tái)的雙重性質(zhì)，相對(duì)來(lái)說(shuō)資信較好。畢竟是一家高速公路公司，有實(shí)質(zhì)的業(yè)務(wù)。”

也有一位機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)為，在認(rèn)購(gòu)城投債時(shí)，就已經(jīng)簽下“霸王條款”，“在購(gòu)買的那一刻，我們的談判能力就已經(jīng)大打折扣。”

根據(jù)一份標(biāo)準(zhǔn)的城投債募集說(shuō)明書：認(rèn)購(gòu)人在購(gòu)買債券時(shí)需承諾，發(fā)行人依法依規(guī)發(fā)生的合法變更，在獲得主管部門批準(zhǔn)披露變更時(shí)，應(yīng)同意接受變更。

不過(guò)，根據(jù)中期票據(jù)的發(fā)行管理辦法規(guī)定，在債券存續(xù)期間，企業(yè)發(fā)生可能影響其償債能力的重大事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)及時(shí)向市場(chǎng)披露。但何為重大？管理辦法沒有規(guī)定。“這種規(guī)定主觀判斷意味很濃，企業(yè)可以大打擦邊球。”某大型保險(xiǎn)公司債券從業(yè)人士表示。

自2010年8月發(fā)改委重啟城投債的審批以來(lái)，自去年底城投債再度活躍，中西部地市級(jí)城投債發(fā)債踴躍，大部分是此前由于審批一度停滯而積壓下來(lái)的城投債。根據(jù)上海巨源數(shù)據(jù)服務(wù)公司統(tǒng)計(jì)，2011年以來(lái)，已發(fā)行103只企業(yè)債，其中城投債92只，發(fā)債總額高達(dá)1030億元，此外，城投性質(zhì)的中期票據(jù)發(fā)行亦高達(dá)33只，總額高達(dá)424億元。

“三年到五年期城投債利率高達(dá)7%、8%，遠(yuǎn)高于加息前同期6.15%的貸款利率，而其他企業(yè)債三年到五年期的發(fā)行利率通常在5%多。”發(fā)行債券利率低于同期貸款利率原本是企業(yè)債融資的主要優(yōu)勢(shì)。城投債的發(fā)行利率遠(yuǎn)超過(guò)同期貸款利率，顯示了企業(yè)的資金饑渴。

上述城投債資深研究人士稱，如此一來(lái)，機(jī)構(gòu)投資人面對(duì)這樣一個(gè)供不應(yīng)求的市場(chǎng)和地方政府信用的泛濫“背書”，溫水煮青蛙的風(fēng)險(xiǎn)可想而知。一位川高速中票持有人對(duì)此深以為然：“盡管我們這次在川高速中票上沒有實(shí)際受損，但是，想想其他的同類債券可能存在的同類問(wèn)題，真是不敢想象未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。”

記者陳慧穎、霍侃、于寧對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)