??? 截至2011年1月末，中國(guó)央行總資產(chǎn)達(dá)4.09萬(wàn)億美元，這是一種“虛胖”。

　　外匯儲(chǔ)備過(guò)高，加劇貶值風(fēng)險(xiǎn)。央行為了對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的增加而大量印鈔票，超印的貨幣注入市場(chǎng)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫。

　　解決以上難題的對(duì)策是雙管齊下：“回收紅票子，花掉綠票子，化匯為產(chǎn)”，化解外儲(chǔ)貶值風(fēng)險(xiǎn)；實(shí)行以匯率為主的“三率治通脹”取代“兩率治通脹”，同時(shí)推行積極股市政策，使資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)“水面結(jié)合，負(fù)負(fù)為正”，化解流動(dòng)性泛濫引發(fā)的通脹壓力。

　　2011年1月末，中國(guó)央行的總資產(chǎn)高達(dá)26.9萬(wàn)億元人民幣(合4.09萬(wàn)億美元)，遠(yuǎn)大于美聯(lián)儲(chǔ)2.45萬(wàn)億美元總資產(chǎn)的規(guī)模，成為世界第一大央行。十年來(lái)，中國(guó)央行總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張了7.3倍，其中國(guó)外資產(chǎn)規(guī)模更是擴(kuò)張了14.8倍。然而，中國(guó)央行成為“世界老大”后，給我們帶來(lái)的更多是憂(yōu)而不是喜。

　　世界第一央行

　　資產(chǎn)負(fù)債表剖析

　　中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表(詳見(jiàn)文中表格)顯示，其總資產(chǎn)是4.09萬(wàn)億美元，比美聯(lián)儲(chǔ)同期的2.45萬(wàn)億美元總資產(chǎn)多出1.64萬(wàn)億，這樣巨大的數(shù)字落差反映出我國(guó)央行系統(tǒng)擁有巨額的金融資產(chǎn)，但深入探究，卻是一種“虛胖”。從央行職能定位看，它無(wú)法有效對(duì)如此巨額的資產(chǎn)進(jìn)行合理配置和管理，從而構(gòu)成我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)諸多問(wèn)題的根源。

　　資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的資產(chǎn)方中的外匯資產(chǎn)為21.1萬(wàn)億元，占比近78%，構(gòu)成央行資產(chǎn)的主要成分；這筆高額的外匯占款迫使央行增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，從而在右側(cè)的負(fù)債方形成高額的央行儲(chǔ)備貨幣投放，超印的儲(chǔ)備貨幣最終進(jìn)入市場(chǎng)，制造了流動(dòng)性泡沫。央行“虛胖”后，資產(chǎn)方產(chǎn)生的“綠票子”引發(fā)的貶值風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債方超印的“紅票子”引發(fā)的通脹威脅，共同構(gòu)成我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中必須直面的兩道難題。

　　央行“虛胖”，引發(fā)外儲(chǔ)貶值和通脹風(fēng)險(xiǎn)

　　(一)外匯儲(chǔ)備過(guò)高，加劇貶值風(fēng)險(xiǎn)

　　根據(jù)最新數(shù)據(jù)，我國(guó)央行外匯儲(chǔ)備已達(dá)3.04萬(wàn)億美元，隨著外儲(chǔ)規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，其貶值風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加劇。我國(guó)持有外匯儲(chǔ)備的主要方式是購(gòu)買(mǎi)美國(guó)及其他發(fā)達(dá)國(guó)家的債券，其中65%左右都是以美國(guó)國(guó)家和機(jī)構(gòu)債券為主的美元資產(chǎn)，這一方面讓人均GDP排名第95位的中國(guó)，變相向排名第9位的美國(guó)提供長(zhǎng)期低息貸款；另一方面，在美元不斷貶值的背景下，購(gòu)買(mǎi)大量美元資產(chǎn)蘊(yùn)藏著巨大的貶值風(fēng)險(xiǎn)，美元每貶值1%，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備將直接損失約三百億美元。按照一架416座的波音747飛機(jī)價(jià)值2.2億美元計(jì)算，這三百億美元可以買(mǎi)136架波音747飛機(jī)。

　　自去年八月匯改以來(lái)，人民幣匯率從1美元對(duì)人民幣報(bào)6.82，到目前的6.54，升值約4.1%，由此導(dǎo)致的損失逾1200億美元。在1999年-2009年十年期間美國(guó)在華投資收益率為15%，加上人民幣升值總收益率達(dá)18%；對(duì)比之下，中國(guó)在 2002年-2009年期間外儲(chǔ)投資收益率為5.72%，考慮美元貶值因素，真實(shí)收益僅為1.25%，兩者反差巨大。

　　目前，巨額外匯儲(chǔ)備的形成原因主要是貿(mào)易盈余、對(duì)外直接投資(FDI)和熱錢(qián)流入，這是依靠低端制造業(yè)“中國(guó)制造”低廉的勞動(dòng)力，在產(chǎn)業(yè)鏈低端給美國(guó)人打工，對(duì)能源資源的高消耗以及環(huán)境污染的高昂代價(jià)換來(lái)的“血汗錢(qián)”，是隨時(shí)都會(huì)進(jìn)一步貶值的“綠票子”。在我國(guó)當(dāng)前的外匯管理體制下，這些“血汗錢(qián)”通過(guò)FDI流入和貿(mào)易順差等方式一進(jìn)來(lái)，央行就要被動(dòng)地跟著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)動(dòng)印刷機(jī)，同時(shí)還得按美國(guó)人的步調(diào)被動(dòng)升值，替他們的經(jīng)濟(jì)危機(jī)買(mǎi)單。大量持有美元資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)，決定我們的巨額外匯儲(chǔ)備和國(guó)內(nèi)貨幣政策隨時(shí)受到美國(guó)貨幣當(dāng)局政策的影響，在一定程度上喪失了對(duì)外匯儲(chǔ)備的實(shí)質(zhì)話(huà)語(yǔ)權(quán)，嚴(yán)重阻礙我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　面對(duì)外儲(chǔ)貶值風(fēng)險(xiǎn)，我們必須找出真正的病因，對(duì)癥下藥，采取多種方式合理有效的管理外匯儲(chǔ)備。

　　(二)流動(dòng)性泛濫，引發(fā)通脹壓力和資產(chǎn)泡沫

　　央行為了對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的增加而大量印刷“紅票子”，將超印的貨幣注入市場(chǎng)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫。流動(dòng)性泛濫對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面，到消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)為通貨膨脹，到房地產(chǎn)等投資領(lǐng)域則表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫，形成對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一道難題。

　　在商品價(jià)格領(lǐng)域，2010年以來(lái)CPI持續(xù)上漲，今年2月CPI同比上漲4.9%，通貨膨脹形勢(shì)嚴(yán)峻。除我們熟知的大蒜和綠豆等食品價(jià)格快速上漲外，人們?yōu)榱艘?guī)避通脹風(fēng)險(xiǎn)，拓寬投資渠道，使很多消費(fèi)品和收藏品成為了投資品，進(jìn)一步加劇了商品價(jià)格領(lǐng)域上漲的態(tài)勢(shì)。以貴州茅臺(tái)酒為例，在2010年7月到12月間，一瓶五十三度飛天茅臺(tái)的終端價(jià)格從868元漲到了1280元，短短數(shù)月上漲47%，購(gòu)買(mǎi)茅臺(tái)酒儼然成為了人們投資理財(cái)的一種方式，從另一個(gè)側(cè)面反映了目前的通脹形勢(shì)嚴(yán)峻。

　　在以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)域，盡管政府不斷出臺(tái)調(diào)控政策，但據(jù)報(bào)道，2010年，北京新建商品住宅均價(jià)已達(dá)到20328元/平方米，大漲42%，上海、廣州等其他一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)漲幅也超過(guò)了20%，資產(chǎn)泡沫形勢(shì)加劇。房?jī)r(jià)雖然沒(méi)有直接納入CPI的統(tǒng)計(jì)范圍，但是房地產(chǎn)價(jià)格上漲所引起的資產(chǎn)價(jià)格泡沫卻是我們當(dāng)前不能回避的經(jīng)濟(jì)難題。

　　此外，量化寬松后的輸入型通脹也越演越烈。美國(guó)先后采取兩次量化寬松(QE)政策，合計(jì)近9000億美元注入市場(chǎng)以提振經(jīng)濟(jì)，日本則為應(yīng)對(duì)特大地震而向金融市場(chǎng)注資1830億美元，這些超量印發(fā)的貨幣必然在全球各地尋找投資機(jī)會(huì)，以各種形式進(jìn)入投資前景更好的新興市場(chǎng)國(guó)家，從而進(jìn)一步催生資產(chǎn)泡沫，推高物價(jià)水平。量化寬松政策將導(dǎo)致大量美元流入以金磚四國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家，引發(fā)貨幣輸入型通脹，去年印度、俄羅斯、巴西和中國(guó)的CPI分別達(dá)到9%、8.8%、6.5%和3.4%，通脹形勢(shì)嚴(yán)峻。

　　具體而言，我國(guó)的通脹可分為輸入型通脹和結(jié)構(gòu)型通脹，前者由美國(guó)的量化寬松貨幣政策引發(fā)，后者則是受我國(guó)到達(dá)“劉易斯拐點(diǎn)”之后勞動(dòng)力成本上升等因素影響，相比之下輸入型通脹是主要矛盾。因此，我們認(rèn)為中國(guó)目前通貨膨脹的實(shí)質(zhì)是貨幣現(xiàn)象，不是商品現(xiàn)象，其根源在于貨幣投放量過(guò)大。

　　如果在這種情況下，通過(guò)央行釋放的大量人民幣，沒(méi)有渠道將他們引導(dǎo)到資源配置的最優(yōu)領(lǐng)域進(jìn)行沉淀，而只是簡(jiǎn)單采用加息和提高準(zhǔn)備金率的"兩率治通脹"的傳統(tǒng)做法，試圖回收流動(dòng)性，只會(huì)引來(lái)更多的熱錢(qián)。提高準(zhǔn)備金率進(jìn)行調(diào)控被證明效果甚微，提高0.5%準(zhǔn)備金率相當(dāng)于回籠3600億資金，但自去年10月份央行加息以來(lái)，第四季度新增外匯儲(chǔ)備達(dá)1990億美元，合人民幣13034億，是前者的三倍還多，流動(dòng)性泛濫沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性解決。

　　結(jié)論：針對(duì)央行“虛胖”導(dǎo)致的難題，解決對(duì)策是雙管齊下：“回收紅票子，花掉綠票子，化匯為產(chǎn)”，化解外儲(chǔ)貶值風(fēng)險(xiǎn)；實(shí)行以匯率為主的“三率治通脹”取代“兩率治通脹”，同時(shí)推行積極股市政策，使資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)“水面結(jié)合，負(fù)負(fù)為正”，化解流動(dòng)性泛濫引發(fā)的通脹壓力。

　　雙管齊下，破解兩大難題

　　(一)央行“瘦身”，化解外儲(chǔ)貶值風(fēng)險(xiǎn)

　　我們目前面臨的首要問(wèn)題是調(diào)整外匯政策，“回收紅票子，花掉綠票子”， 實(shí)現(xiàn)央行的“瘦身減肥”。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要由政府購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，未來(lái)投資主體一定要向居民用匯與企業(yè)用匯轉(zhuǎn)變，“藏匯于民”和“企業(yè)國(guó)際化”是化解外匯儲(chǔ)備過(guò)高矛盾的兩大重要渠道。當(dāng)前，尤其是通過(guò)企業(yè)國(guó)際化實(shí)現(xiàn)對(duì)礦產(chǎn)資源的戰(zhàn)略投資，來(lái)化解外匯儲(chǔ)備過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，不失為一條良策。

　　1、采用“寬出嚴(yán)進(jìn)”的政策，藏匯于民。應(yīng)該考慮放寬私人企業(yè)和居民出國(guó)消費(fèi)、旅游、留學(xué)、投資的用匯限制，鼓勵(lì)對(duì)外進(jìn)行投資、消費(fèi)，在進(jìn)入的一端控制好熱錢(qián)的流入。目前每人每年的換匯額度僅5萬(wàn)美元，有超額需求的公民不得不通過(guò)地下錢(qián)莊等方式進(jìn)行兌換。鼓勵(lì)公民和私人企業(yè)到央行用“紅票子”兌換“綠票子”，反向兌出，做到“回收紅票子，花掉綠票子”，“綠票子”讓民間帶出去，實(shí)現(xiàn)央行的“瘦身減肥”，堵住這個(gè)外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)的根源，最終起到穩(wěn)定貨幣調(diào)整結(jié)構(gòu)的作用。

　　2、拓寬外匯儲(chǔ)備的使用渠道，做到“化匯為產(chǎn)”。鼓勵(lì)我們的企業(yè)利用外匯買(mǎi)回國(guó)內(nèi)建設(shè)需要的煤炭、石油、黃金、飛機(jī)和農(nóng)產(chǎn)品等戰(zhàn)略資源，將外匯政策和產(chǎn)業(yè)政策有機(jī)結(jié)合。

　　考慮設(shè)立國(guó)家級(jí)高科技私募股權(quán)投資基金，以參股或貸款的方式資助相關(guān)國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行境外收購(gòu)，改變目前的中國(guó)投資公司模式；從突破中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資源瓶頸的角度，建議重點(diǎn)收購(gòu)境外礦產(chǎn)資源，比如中國(guó)鋁業(yè)戰(zhàn)略性收購(gòu)力拓集團(tuán)的股權(quán)，華能集團(tuán)全額收購(gòu)新加坡大士電力公司的股份，都是非常成功的案例。

　　(二)“三率”治通脹，推行積極股市政策

　　目前，貨幣市場(chǎng)的“煩惱”是流動(dòng)性過(guò)剩，“水”太多；資本市場(chǎng)的“煩惱”是錢(qián)少，但是“面”太多。面對(duì)兩大煩惱，關(guān)鍵是理順當(dāng)前體制，提出積極的股市政策，有效打通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的連接渠道，用貨幣市場(chǎng)的水和資本市場(chǎng)的面有機(jī)相連，使“煩惱”負(fù)負(fù)為正。

　　1、從“兩率”治通脹，到以匯率為主，“三率”治通脹。除傳統(tǒng)的利率和準(zhǔn)備金率外，應(yīng)更突出匯率的作用，通過(guò)主動(dòng)的有我們自己步調(diào)的，而非被動(dòng)的被美國(guó)牽著鼻子走的升值模式，先發(fā)制人，化解國(guó)內(nèi)的通脹困局和國(guó)外的政治合圍。

　　具體而言，人民幣升值后一則可降低成本而刺激企業(yè)進(jìn)口，從而抵消石油等大宗戰(zhàn)略性商品漲價(jià)傳導(dǎo)到各行業(yè)所致的通脹壓力；另一方面，升值后順差減少，央行從而少印“紅票子”，逐步消化掉之前高居不下的“綠票子”，減緩流動(dòng)性泛濫。但在這一過(guò)程中，應(yīng)繼續(xù)對(duì)資本賬戶(hù)進(jìn)行管制，充分重視監(jiān)控?zé)徨X(qián)的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、將積極股市政策納入宏觀(guān)戰(zhàn)略。應(yīng)當(dāng)充分考慮將積極的股市政策作為一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的重要戰(zhàn)略，正式列入宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略。具體而言，可將間接、直接融資規(guī)模列入宏觀(guān)安排，以年為單位，制定直接融資總量計(jì)劃并向社會(huì)公布，明確金融監(jiān)管部門(mén)、投資者乃至社會(huì)預(yù)期。積極股市政策意在推動(dòng)資本市場(chǎng)直接融資的發(fā)展，政府著重宏觀(guān)層面的引導(dǎo)，更好地為優(yōu)質(zhì)企業(yè)和投資人創(chuàng)造健康的投融資環(huán)境。

　　提倡人們樹(shù)立正確投資觀(guān)，建立股市新文化，通過(guò)廣大投資人帶動(dòng)上市公司發(fā)展，共同分享優(yōu)質(zhì)公司成長(zhǎng)的果實(shí)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)良好，上市公司質(zhì)量日益提高，每年盈利均以20%－30%的速度在遞增，但是資本市場(chǎng)仍然無(wú)法獲得足夠的重視。對(duì)緊縮的貨幣政策和積極的股市政策，沒(méi)有從一致性、互補(bǔ)性、相通性考慮，沒(méi)有通過(guò)積極的股市政策來(lái)輔助調(diào)整中的貨幣政策，對(duì)通過(guò)資本市場(chǎng)直接融資來(lái)取代貨幣市場(chǎng)間接融資缺乏戰(zhàn)略性的考慮。

　　3、大力發(fā)展直接融資，吸收過(guò)剩流動(dòng)性，從根本上化解流動(dòng)性給我們帶來(lái)的印票子過(guò)多、熱錢(qián)過(guò)多的煩惱。首先，重新調(diào)整對(duì)熱錢(qián)的認(rèn)識(shí)和理解，認(rèn)識(shí)到熱錢(qián)不僅僅只有非法的、簡(jiǎn)單追求投機(jī)性質(zhì)，其本身也是一種投資行為，只要這些熱錢(qián)是合法的，我們就應(yīng)該持歡迎態(tài)度，而不是簡(jiǎn)單地以加息的方式，使他們?cè)倩亓鞯窖胄?，再養(yǎng)成貨幣“老虎”，使得這些熱錢(qián)既賺取了匯率利差，也賺取了利息。最好的方法是將他們引導(dǎo)進(jìn)入資本市場(chǎng)，利用資本市場(chǎng)的“面”來(lái)化解貨幣市場(chǎng)的“水”，實(shí)現(xiàn)“水面結(jié)合，負(fù)負(fù)為正”。

　　在積極吸收流動(dòng)性的同時(shí)，重視多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展，要考慮主板、二板、新三板的配套發(fā)展，繼續(xù)打破行政壟斷；在品種上要把公司債、衍生品和股票的多層次化引向深入。要在建設(shè)新三板市場(chǎng)的理念上，減少行政審批和實(shí)質(zhì)性核準(zhǔn)，盡快推出備案制度。

　　同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的關(guān)鍵是融資模式的轉(zhuǎn)變。大力發(fā)展資本市場(chǎng)，充分啟動(dòng)私人投資，外商直接投資，私募股權(quán)投資(PE)，風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)，并利用《投資基金法》等相關(guān)立法予以規(guī)范，最終利用證券市場(chǎng)的放大功能來(lái)連通資本和我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)，使金融資源配置變得更為合理，符合十二五規(guī)劃有關(guān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重大戰(zhàn)略。 (劉紀(jì)鵬教授系中國(guó)政法大學(xué)資本研究中心主任、曾斌系中國(guó)政法大學(xué)博士研究生)