??? 三家險企2010年年報已經(jīng)發(fā)完，相信不少中國人壽(601628.SH，2628.HK，下稱“國壽”)的股東都非常犯難：現(xiàn)在國壽的價值猶如雞肋，食之無味，棄之可惜。

　　2010年中國平安(601318.SH，2318.HK，下稱“平安”)各項(xiàng)指標(biāo)都遠(yuǎn)超國壽。如關(guān)鍵指標(biāo)ROE(凈利潤/股東權(quán)益)，平安是15.3％，國壽為15.8％。平安總資產(chǎn)已經(jīng)接近于國壽的規(guī)模，從資產(chǎn)規(guī)?？?，兩者看起來已經(jīng)是平起平坐了，也就是說國壽過去2-3年內(nèi)的增長都遠(yuǎn)慢于平安。從這一點(diǎn)看，國壽的基本面的確出問題了。

　　但做出這個結(jié)論似乎太倉促。為什么平安能保持如此快速的增長？國壽落后的問題在哪里？

　　ROE是很多投資者喜歡使用的指標(biāo)，但它的明顯缺陷是，不適用于高杠桿率的金融企業(yè)。這個指標(biāo)僅僅代表的是一個企業(yè)能為股東創(chuàng)造價值的能力，而無法反映生產(chǎn)能力。

　　ROA(凈利潤/總資產(chǎn))可以客觀地反映金融企業(yè)的生產(chǎn)能力。但是根據(jù)不同的金融企業(yè)的運(yùn)作方式，它的適用性也有一定的限制，特別是對于國壽和平安這兩個企業(yè)來說，用ROA來衡量有一些問題。

　　國壽的問題在于，這個公司將投資資產(chǎn)分成兩個資產(chǎn)池，負(fù)債對應(yīng)的資產(chǎn)池中，由于受到每年保單的交割賠付的限制，國壽選擇中短線炒賣的方法。股東權(quán)益所投資的優(yōu)質(zhì)股票形成一個資產(chǎn)池，國壽對這個資產(chǎn)池則采用價值投資的原則和長期持有策略，許多股票持有時間超過5年以上，不但沒有賣出而且還不斷加倉。因此股東權(quán)益中的盈利/虧損不會反映到凈利潤上來。

　　平安與國壽不同。平安選擇用股東權(quán)益去并購公司，或者作為成立其他分、子公司的初始資本。因此，平安有一大部分資產(chǎn)和利潤來自于聯(lián)營企業(yè)。聯(lián)營企業(yè)的運(yùn)作狀況，并不反映平安自身業(yè)務(wù)的運(yùn)營狀況。畢竟平安仍然是依靠主業(yè)在盈利，因此剝離這方面的資產(chǎn)/盈利是必要的。

　　基于如上幾條理由，對比國壽和平安比較精確的方法是使用負(fù)債利潤率(凈利潤/負(fù)債)。

　　負(fù)債利潤率的秘密

　　其實(shí)，保險企業(yè)的凈利潤是不真實(shí)的，很難作為短期評判的標(biāo)準(zhǔn)。因此可以將這個指標(biāo)放到5年的歷史變遷中去考察。5年是一個相對較長的時間段，一些中短期的保單的利潤在這個時段內(nèi)會釋放完畢，長險的利潤也已經(jīng)度過了開頭1年-2年的劇烈波動期，進(jìn)入了一個穩(wěn)定釋放階段。

　　比較國壽與平安2006年-2010年間的負(fù)債利潤率變化可以發(fā)現(xiàn)，平安的數(shù)據(jù)是通過分部利潤表對不同的業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，分拆后大部分聯(lián)營企業(yè)利潤和負(fù)債進(jìn)入了其他項(xiàng)，但值得注意的是，2010年平安收購深發(fā)展(000001.SZ)后，銀行利潤中有11.45億元的深發(fā)展貢獻(xiàn)值需要剔除。僅看2010年的數(shù)據(jù)，扣除深發(fā)展的貢獻(xiàn)，平安ROE是大幅下降的，其中保險業(yè)務(wù)的負(fù)債利潤率大幅下降。

　　再從歷史上看，除了2007年，在這5年中平安集團(tuán)的每元負(fù)債所創(chuàng)造的利潤基本在0.017以下；平安壽險的負(fù)債利潤率也不高，在0.018以下。平安的指標(biāo)波動幅度相當(dāng)大。撇開因投資富通而巨額計(jì)提的2008年，最高值和最低值相差0.007。而國壽除了2005年為0.011外，其余年份負(fù)債利潤率皆在0.023以上。即使在2008年，仍然能夠維持非常高的負(fù)債利潤率。

　　兩家公司的杠桿率(負(fù)債/股東權(quán)益)也不同。平安有三年維持在10倍左右、兩年維持在7倍。只有2007年是4倍杠桿，因?yàn)楫?dāng)時平安A股上市，募集資金沒有用于收購，留存在股東權(quán)益里造成的。如果剔除382.22億元的融資收入，杠桿為7倍。而國壽的杠桿率，只有兩年是維持在5.9倍附近，其余年份都是5倍以下。

　　平安的優(yōu)勢和缺陷

　　平安主營業(yè)務(wù)的盈利能力非常低，這是它的第一個缺陷。0.018這個最高值甚至大大低于中國太保(601601.SH，2601.HK，下稱“太?！?的0.024。平安如此低的負(fù)債利潤率與它對外宣稱的專做高利潤期繳保單明顯不符。平安的期繳保單做得的確多，但是其利潤未必高。這說明平安的投資能力低下，使得它的利差益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國壽和太保，進(jìn)而抵消了期繳保單帶來的高額費(fèi)差益。

　　由于主營業(yè)務(wù)盈利能力低，平安要想達(dá)到每年15％的ROE，唯有擴(kuò)大杠桿率。然而保險業(yè)的資金成本相當(dāng)高，其本身業(yè)務(wù)利潤又低，如果通過多收保費(fèi)來擴(kuò)大負(fù)債就要冒非常大的風(fēng)險。因此平安就瞄準(zhǔn)了銀行。