人口結(jié)構(gòu)通常被看作是一個中長期主題，然而，近期關(guān)于中國經(jīng)濟潛在增長率觸及“減速帶”、房地產(chǎn)泡沫破滅、通脹中樞抬升、“中等收入國家陷阱”的激烈辯論無不包含著人口結(jié)構(gòu)動態(tài)變化的印記；當我們觀察到經(jīng)濟增長的成本不斷上升、通脹治理難度加大、政策呈現(xiàn)高頻波動，這業(yè)已表明人口結(jié)構(gòu)所帶來的騰挪空間有所降低。事實上，人口結(jié)構(gòu)動態(tài)變化所產(chǎn)生的中長期鏡像已經(jīng)開始越來越明顯地映射到今天的政府、家庭、企業(yè)及銀行的資產(chǎn)負債表上，并產(chǎn)生明確的宏觀經(jīng)濟含義、政策含義及資本市場投資含義。

    如果將中國視為一個股份制有限責任公司，同所有的公司一樣，她擁有一個“大資產(chǎn)負債表”，從這個角度看，我們之所以強調(diào)人口結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化會產(chǎn)生明確的短期宏觀含義，就是因為人口結(jié)構(gòu)從勞動力無限供給到跨越“劉易斯拐點”、從“人口紅利”走向“人口負債”，不僅會在中長期內(nèi)影響這個國家的資產(chǎn)負債的穩(wěn)健度，而且也會在短期內(nèi)影響這個國家的負債融資能力、資產(chǎn)配置能力以及使用杠桿率的能力，并相應(yīng)產(chǎn)生三種潛在的金融波動的可能性：融資、資產(chǎn)價格下行及杠桿率收縮。

    融資風險（負債方）

    將利潤表合并到資產(chǎn)負債表之后，經(jīng)營性收入是負債融資的渠道之一，而且這部分融資目前也未包含到央行提出的“社會融資總量”的概念之中，但是這部分政府收入和企業(yè)自有資金一直是一個重要融資渠道。然而，隨著“劉易斯拐點”的到來和“人口紅利”的終結(jié)，如果不存在明顯的技術(shù)進步和勞動生產(chǎn)率的提升，那么未來勞動者報酬在收入分配的占比將逐步上升，而政府和企業(yè)收入將面臨下降。從數(shù)據(jù)上看，過去的20多年，勞動者報酬在GDP收入中的占比一直處于持續(xù)的下行趨勢，直到2007年達到低谷，不足40%，而企業(yè)收入則持續(xù)上升，也在2007年達到46%的峰值水平，可以預期的是，人口結(jié)構(gòu)的變化將逐步改變甚至逆轉(zhuǎn)這一趨勢，從而使得企業(yè)盈利和企業(yè)收入面臨收縮。

    雖然到目前為止，我們并未明顯看到企業(yè)利潤率明顯下滑趨勢，這在一定程度上反映了勞動生產(chǎn)率的上升可以部分對沖單位勞動力成本上升的風險，但是如果把產(chǎn)業(yè)鏈條拉得更長一些，人口結(jié)構(gòu)對企業(yè)利潤的影響并非體現(xiàn)在用工成本上，而且還會通過對整體產(chǎn)業(yè)鏈的影響，對原材料價格，甚至農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品價格產(chǎn)生沖擊，這才是企業(yè)利潤率下降和企業(yè)收入下降的最大風險。

    一直以來，中國迅速的城市化和工業(yè)化進程，特別是地方政府的GDP激勵機制是吸引大量FDI進駐中國的關(guān)鍵推動力，然而，第六次人口普查的數(shù)據(jù)基本確認三個事實：城市化率超預期、人口結(jié)構(gòu)老化速度超預期、“人口東進”的趨勢接近終結(jié)。這意味著FDI留駐中國的投資收益可能逐步呈遞減趨勢。從這個角度看，如果中國未來幾年的城市化進程和中西部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移速度低于預期、基礎(chǔ)設(shè)施的投資效率降低、房地產(chǎn)價格下滑，那么FDI存量資金存在重新配置、其中小部分資金也可能存在部分流出的可能性。

    投資收益下行風險（資產(chǎn)方）

    中國“人口紅利”的一個最重要結(jié)果就是高儲蓄率、低利率與高投資率，然而隨著“人口紅利”向“人口負債”的轉(zhuǎn)變，中國低利率的格局必將逐步發(fā)生改變，從而一對一地提高負債方融資的整體成本，反過來對資產(chǎn)方的投資配置產(chǎn)生沖擊。

    如果將中國視為一個公司，那么這個公司資產(chǎn)配置的主要渠道分別是：基礎(chǔ)設(shè)施投資、重工業(yè)投資、出口部門的制造業(yè)投資以及房地產(chǎn)投資。從這個角度看，地方政府所獲得的GDP高增速、出口部門所創(chuàng)造的外匯資產(chǎn)、房地產(chǎn)財富積累以及各種為生產(chǎn)活動而投資形成的固定資產(chǎn)則是主要的資產(chǎn)形式。

    2010年中國資本形成總額達到19.16萬億元，占GDP的比重接近50%，然而其中約有50%左右的投資項目用于交通等基礎(chǔ)設(shè)施以及房地產(chǎn)方面的投資性支出，其中僅房地產(chǎn)投資就高達8.5萬億元；另外的50%投資用于商品生產(chǎn)，以滿足出口消費和國內(nèi)的消費需求，這些大規(guī)模的投資建設(shè)活動帶動了對國內(nèi)鋼鐵、水泥等資源的需求，由此形成了中國在工業(yè)化、城市化快速推進階段的投資驅(qū)動型增長模式。

    然而，人口結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化本身即意味著原有投資模式的配置效率下降，從而使增長的潛在速度面臨實質(zhì)性的下行風險：與城市化快速推進、勞動力無限供給的過去10多年相比，即使中西部仍存在較大的基礎(chǔ)投資需求，其需求擴張的速度也不及過去10年迅速，因此，許多在建的基礎(chǔ)設(shè)施投資項目可能并非資產(chǎn)配置的最優(yōu)選擇。中國出口部門迅猛擴張的“黃金期”已過，將大量勞動力等資源配置于勞動密集型出口制造業(yè)的效率必然逐步降低；中國房地產(chǎn)市場高速發(fā)展期的拐點已過，特別是針對高收入群體的中高端住宅建設(shè)活動將面臨需求不足的壓力。

    杠桿率放大功能面臨轉(zhuǎn)換和約束

    將中國整體作為一個資產(chǎn)負債表來觀察，該表資產(chǎn)方擴張的機制在于杠桿率，這個膨脹機制有三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)：其一是出口部門創(chuàng)造外匯資產(chǎn)，這成為基礎(chǔ)貨幣投放的核心渠道；其二是房地產(chǎn)資產(chǎn)特別是土地資產(chǎn)價格的膨脹提高了地方政府和部分相關(guān)企業(yè)的負債能力；其三是中國間接融資占主導的金融體系決定了銀行信貸成為M2擴張的渠道。然而，在施加人口結(jié)構(gòu)的約束條件之后，或者這一約束條件逐步變成硬約束之后，以上三個環(huán)節(jié)均不同程度地受到影響，從而使銀行信貸所帶動的杠桿擴張功能受到限制。

    在過去10多年，中國基礎(chǔ)貨幣的擴張根源于充裕勞動力資源集中制造業(yè)和出口貿(mào)易部門所創(chuàng)造的外匯占款。從數(shù)據(jù)觀察，特別是從2002年開始，在美國經(jīng)濟需求強勁擴張等帶動下，中國的貿(mào)易順差/GDP迅速上速，由2002年的不足2%逐步擴大至2007年的10%，從而使得外匯占款成為推動央行基礎(chǔ)貨幣迅速增長的核心渠道，即外匯儲備/基礎(chǔ)貨幣逐步大于1，然而從這個指標觀察，外匯占款創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的效應(yīng)自2004年和2005年之后開始逐步削弱，這與中國跨越“劉易斯拐點”，至少是35歲以下核心勞動人口在2003年達到峰值的時點非常吻合。

    因此，從這個角度看，人口紅利效應(yīng)所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造機制將會逐步減弱，這將成為流動性擴張的路徑出現(xiàn)變化的重要因素。

    經(jīng)濟周期波動可能短期化

    人口約束使得經(jīng)濟體內(nèi)部的騰挪空間變小，既容易出現(xiàn)過熱，也容易出現(xiàn)“硬著陸”，兩者之間的切換頻度會明顯增多。從資產(chǎn)負債表同步擴張與同步收縮機制來看，在新的投資渠道或新的投資收益增長點、負債渠道產(chǎn)生以前，經(jīng)濟過熱與“硬著陸”的雙重擔憂可能會成為一種過渡中的常態(tài)。

    換一個角度也可以說，隨著經(jīng)濟增長中樞速度的平穩(wěn)回落、通脹中樞水平的一定程度的上升，整個經(jīng)濟體系可能需要在起伏中適應(yīng)這種新的增長與物價的組合，在經(jīng)濟決策者依然以原來的低物價和高增長組合作為政策目標時，就可能或者是導致緊縮過度，或者導致刺激過大。

    同樣值得關(guān)注的是，人口結(jié)構(gòu)的變化及其可能產(chǎn)生的上述影響，同樣為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型提供了新的契機，例如，勞動者收入水平的提升，一方面會促進消費動力的增強，同時從經(jīng)濟發(fā)展史的角度看，在勞動力成本上升的初期，往往容易促進企業(yè)更多轉(zhuǎn)向勞動力替代的資本投入，促進資本密集程度的提高，進而促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。投資增長速度在一定程度上的下降，也為服務(wù)業(yè)的發(fā)展提供了新的空間。勞動密集型產(chǎn)業(yè)向中西部的轉(zhuǎn)移，一方面使得中國經(jīng)濟增長速度的中樞的降低會是十分溫和的，另外，也使得不同區(qū)域的發(fā)展差距有所降低，為整個經(jīng)濟體系的協(xié)調(diào)發(fā)展提供了良好的機會。

    （作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家、本報專家組成員）