日前，中國證監(jiān)會主席尚福林表示，目前距離推出A股國際板已越來越近；可口可樂、紐交所、奔馳等跨國公司都表示出對在國際板上市的深厚興趣，匯豐控股更是在多個場合表達(dá)了爭做國際板第一股的強(qiáng)烈信心；中金、中信、高盛、摩根斯坦利等中外投行則早已摩拳擦掌，或設(shè)立機(jī)構(gòu)或組建團(tuán)隊，為即將到來的國際板盛宴做好準(zhǔn)備。然而，關(guān)于國際板的爭議并未就此平息，反而更趨激烈。實際上，自A股國際板動議提出以來，爭議就未曾停止。一方面，國際板被視為增強(qiáng)境內(nèi)證券市場影響力和輻射力、提升境內(nèi)市場國際競爭力、推動上海國際金融中心建設(shè)、推進(jìn)人民幣國際化、緩解外匯儲備壓力和熱錢沖擊的重要舉措；另一方面，很多專家和投資者擔(dān)心國際板可能對A股造成巨大沖擊，視國際板為外資“提款機(jī)”、“圈錢板”甚至“棺材板”的質(zhì)疑聲不絕于耳。沖動可能導(dǎo)致災(zāi)難，偏激則于事無補(bǔ)，有必要以冷靜、理性的態(tài)度對國際板的利弊進(jìn)行客觀分析。

    國際板能增強(qiáng)境內(nèi)證券市場的影響力和輻射力嗎？答案是肯定的。國際板可以吸引一批國際知名的跨國公司來中國發(fā)行上市，引起國際知名的機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，提高境內(nèi)股票市場的市值，這都是我國證券市場影響力和輻射力的表現(xiàn)。但是，中國已是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，按照某些專家和國際金融機(jī)構(gòu)的預(yù)測，有可能在數(shù)年后超過美國成為世界第一；中國的股票市場從市值看也是全球第二，如果按照目前的發(fā)行速度，很快可以成為全球第一；中國在制造業(yè)、對外貿(mào)易、外匯儲備等諸多方面的指標(biāo)早已是全球第一。這些“世界第一”在給國人帶來自豪的同時，也造成了不小的壓力，比如龐大的外匯儲備、激烈的貿(mào)易糾紛。此次危機(jī)以來，中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可謂“一枝獨秀”，但中外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的強(qiáng)烈反差也帶來了過度膨脹的信心?，F(xiàn)在來看，我們吸引的“國際眼球”不是太少而是太多了，似乎沒有必要通過在A股設(shè)立國際板來進(jìn)一步增強(qiáng)影響力和幅射力。

    國際板能提升中國證券市場的國際競爭力嗎？高質(zhì)量的上市公司、成熟的投資者以及完善的監(jiān)管是證券市場健康運行的保證，也是其競爭力的具體體現(xiàn)。從上市公司看，能在國際板發(fā)行上市的跨國公司在公司治理結(jié)構(gòu)方面比中國公司完善，在研發(fā)方面比中國公司領(lǐng)先，在風(fēng)險控制方面比中國公司嚴(yán)密，但是，這些跨國公司到A股國際板發(fā)行上市后，就一定會對本土企業(yè)產(chǎn)生正面的模范效應(yīng)嗎？這一目標(biāo)似乎過于理想化。不僅如此，很多跨國公司在中國的正面示范效應(yīng)有限，而在賄賂式公關(guān)、投機(jī)式運作、包裝式粉飾等方面的負(fù)面效應(yīng)卻是有目共睹的，跨國公司很快就“本土化”，其“南橘北枳”式的行為并不鮮見。從投資者看，國際板的投資者主要是境內(nèi)個人和機(jī)構(gòu)，境外投資者要投資境外公司股票是不會舍近求遠(yuǎn)的。從監(jiān)管看，國際板只是跨國公司的第二、第三甚至是第四上市地，對這些公司的監(jiān)管主要由第一上市地所在國監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，如果認(rèn)為跨國公司到境內(nèi)上市后我們的監(jiān)管水平就會有質(zhì)的飛躍，未免過于幼稚。

    國際板是上海國際金融中心建設(shè)的必選項嗎？建設(shè)上海國際金融中心是我國的國家戰(zhàn)略，金融市場（尤其是股票市場）是國際金融中心的基本要素。股票市場的基本功能是通過價格機(jī)制實現(xiàn)資源的合理配置，服務(wù)或支持實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這也是這次金融危機(jī)的一個重要教訓(xùn)。上海國際金融中心的建設(shè)也應(yīng)立足于此，即以合理配置資源、為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)為出發(fā)點。上海國際金融中心的建設(shè)，應(yīng)該有一個從國內(nèi)金融中心到亞太金融中心、最終成為國際金融中心的漸進(jìn)過程。上海國際金融中心建設(shè)的總體目標(biāo)是，到2020年基本建成與我國經(jīng)濟(jì)實力以及人民幣國際地位相適應(yīng)的國際金融中心，實現(xiàn)這一目標(biāo)也應(yīng)是一個漸進(jìn)的過程而非一步到位。因此，上海作為金融中心配置資源或者支持實體經(jīng)濟(jì)的范圍也應(yīng)遵循這一漸進(jìn)過程，換言之，上海作為金融中心吸引擬上市企業(yè)和投資者的范圍也應(yīng)遵循這一進(jìn)程。在人民幣國際化剛剛起步的情況下，上海就想從國內(nèi)金融中心一步躍升為國際金融中心，未免有些急于求成。股票市場是金融市場發(fā)展的高級形式，在實現(xiàn)資源合理配置的同時，會推動交流信息、集聚金融機(jī)構(gòu)、匯聚金融人才、促進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，這些均為金融中心的重要因素。因此，設(shè)立國際板在金融機(jī)構(gòu)、人才、產(chǎn)品、制度等方面的伴生效應(yīng)對上海成為國際金融中心具有重要意義，但在推出時機(jī)、具體方案設(shè)計上需要仔細(xì)斟酌。

    國際板有助于推動人民幣國際化嗎？從較長時間的歷史看，各大國崛起的過程幾乎同時是其貨幣影響力和幣值不斷提高的過程，也是其貨幣國際化程度不斷提高的過程。在國家金融戰(zhàn)略中，人民幣國際化是核心戰(zhàn)略，是金融市場對外開放、金融機(jī)構(gòu)“走出去”的重要保障。從這一意義上講，人民幣國際化應(yīng)該是國際板的推動力而不是相反。按照目前國際板方案，境外公司發(fā)行上市以人民幣標(biāo)價，而有關(guān)主管部門似乎傾向于以美元標(biāo)價，這表明，有關(guān)部門在國際板與人民幣國際化之間的關(guān)系上的認(rèn)識還不完全一致，更談不上把國際板作為推動人民幣國際化的戰(zhàn)略舉措。

    國際板能緩解外匯儲備壓力和熱錢沖擊嗎？今年3月底，我國外匯儲備已超過3萬億美元，相當(dāng)于全球外匯儲備的1/3、我國GDP的近一半。人民幣升值預(yù)期引熱錢不斷涌入，外匯儲備的壓力還在進(jìn)一步加大。國際板上市的發(fā)行公司是境外企業(yè)，投資者主要是境內(nèi)居民或機(jī)構(gòu)。無論國際板是以美元還是以人民幣標(biāo)價，在人民幣處于升值預(yù)期時，發(fā)行公司將募集資金換成美元匯往境外都不是理性的行為，因而不會緩解外匯儲備壓力。同時，國際板的設(shè)立并未改變境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)資本市場的QFII制度和境內(nèi)居民投資境外市場的QDII制度，也不會改變國際國內(nèi)資本跨境流動的方向和規(guī)模，因而不會緩解熱錢沖擊。

    國際板能給境內(nèi)投資者提供更多選擇嗎？目前，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人可以以QDII形式投資境外證券市場。此次金融危機(jī)以來，由于境外市場一度大幅下跌，QDII投資者損失慘重，投資境外市場的積極性遭受重創(chuàng)。截至去年底，國家外匯局批準(zhǔn)的QDII額度為683.61 億美元，但實際投資按凈值計算僅有700多億元人民幣。目前，境內(nèi)投資者投資境外市場的渠道是暢通的，無論在國際板買入境外公司股票，還是通過QDII投資境外市場，本質(zhì)上沒有區(qū)別，所謂國際板能給境內(nèi)投資者提供更多選擇其實是個偽命題。

    由此可見，國際板設(shè)立對于推進(jìn)上海國際金融中心建設(shè)有重大意義，但寄促進(jìn)境內(nèi)機(jī)構(gòu)和投資者“走出去”、推動人民幣國際化、緩解外匯儲備壓力和熱錢沖擊等多重希望于此卻是不現(xiàn)實的。在目前國內(nèi)資本項目尚未實現(xiàn)自由兌換、人民幣國際化剛剛啟動的背景下，應(yīng)當(dāng)正視境內(nèi)股市相對境外市場存在估值溢價、人民幣存在升值潛力的現(xiàn)狀，高度關(guān)注國際板推出可能導(dǎo)致的負(fù)面效應(yīng)。

    應(yīng)關(guān)注A股估值溢價導(dǎo)致的利益輸送。盡管近年來境內(nèi)A股估值有不斷下降的趨勢，但目前仍比境外成熟市場高出很多。截至今年6月初，A股總體市盈率為16.93倍（按TTM計算），剔除金融股（目前境內(nèi)金融企業(yè)A股普遍比H股低）的總體市盈率為22.59倍，這一指標(biāo)要比標(biāo)普500指數(shù)（14.8）、日經(jīng)225指數(shù)（17.35）、英國FT100指數(shù)（14.27）、香港恒生指數(shù)（12.06）高出40%左右。從最新報告期市凈率指標(biāo)看，A股為2.46倍，而上述境外市場指數(shù)分別為2.19、1.23、1.82、1.74倍。如果跨國公司在國際板上按境內(nèi)較高的估值標(biāo)準(zhǔn)發(fā)行或交易，跨國公司就可獲得A股估值溢價，且這種溢價其實就是境內(nèi)投資者的損失；如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)以行政干預(yù)方式強(qiáng)行把發(fā)行價格調(diào)下來，會授人以不當(dāng)干預(yù)之口實；即便發(fā)行價格下調(diào)，二級市場的價格還是會向較高的境內(nèi)市場靠攏，跨國公司仍可以以增發(fā)等方式獲得A股的估值溢價。

    應(yīng)關(guān)注人民幣升值導(dǎo)致的無風(fēng)險套利。從2005年7月匯改以來，人民幣匯率一直處于升值通道中。此次危機(jī)后，由于中外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的強(qiáng)烈反差，人民幣升值壓力進(jìn)一步增大。國際金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍認(rèn)為，人民幣仍存在較大的升值潛力，只是在升值的幅度上意見不一。在此背景下推出國際板，跨國公司募集了資金后即便放在境內(nèi)銀行賬戶上，也可以享受升值溢價，從而獲得無風(fēng)險套利的機(jī)會。

    應(yīng)關(guān)注國際板推出對A股市場的系統(tǒng)性影響。如前所述，目前國內(nèi)股市的估值相對于成熟市場存在較高溢價，這種高溢價內(nèi)含中國經(jīng)濟(jì)高增長的合理因素。國際板推出后，必然會給A股市場的估值帶來較大壓力，使A股市場估值全面下移，并且可能造成市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。國際板設(shè)立后，境內(nèi)很多投資者可能會從A股上市公司轉(zhuǎn)向國際板的跨國公司，造成A股資金供給的流失。兩者迭加在一起，有可能給A股市場帶來災(zāi)難性后果，管理部門應(yīng)當(dāng)對此有所考慮。

    從國際上看，尚無國際板的成功案例。紐約、倫敦等主要股票交易所上市公司中，外國公司占相當(dāng)比例，但并未為外國公司發(fā)行上市設(shè)立獨立的國際板；外國公司要想在這些交易所發(fā)行上市，與本國企業(yè)執(zhí)行相同的標(biāo)準(zhǔn)，享受同等國民待遇。東京是例外，但并不成功。上世紀(jì)80年代中期，為鼓勵外國企業(yè)在東京上市，東京證交所設(shè)立“外國部”，也就是日本版的國際板。日本國際板在經(jīng)歷短期的繁榮后，即陷于長期沉悶和低迷，最終被迫于2004年撤銷，此后國內(nèi)外企業(yè)在東京發(fā)行上市均一視同仁。

    中國目前的情況比當(dāng)年日本更為復(fù)雜：境內(nèi)外股市估值存在較大差異，境內(nèi)股票市場自身還存在制度性障礙（如B股、A-H股），資本項目尚未實現(xiàn)自由兌換，人民幣還不是可兌換貨幣，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈等。在這一背景下醞釀設(shè)立國際板無疑存在更多的挑戰(zhàn)。退而言之，在國際板問題上，政府管理部門與交易所的立場應(yīng)該有所不同。對交易所來說，上市資源越豐富，市值和影響力就越大，盈利也越有保證。在目前全球交易所并購熱潮中，爭奪上市資源的競爭更趨激烈，交易所對于設(shè)立國際板的熱情是可以理解的。但對管理部門來說，則更需從長遠(yuǎn)和全局角度，將資本市場對外開放與維護(hù)國家利益、保護(hù)投資者權(quán)益和促進(jìn)境內(nèi)市場穩(wěn)定健康發(fā)展統(tǒng)籌考慮，科學(xué)論證、慎重決策，以免釀成嚴(yán)重后果。