滕泰 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任民生證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)，曾在美國沃頓商學(xué)院做訪問學(xué)者，中國證券業(yè)協(xié)會分析師委員會副主任委員，人民大學(xué)、中央財經(jīng)大學(xué)兼職教授。專注于國際經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)和金融資本市場和財富戰(zhàn)略研究，代表作有《新財富論》、《財富的覺醒》等。

    為什么中國近年來能夠吸納這么多的貨幣？為什么人們開始更多地關(guān)注“社會融資總量”而不再僅局限于M1、M2？為什么針對物價的調(diào)控政策卻造成了中小企業(yè)資金緊張……近期，在民生證券研究團(tuán)隊建立的新研究框架——“貨幣供給-貨幣流向”分析中，一系列貌似散漫的經(jīng)濟(jì)金融熱點問題正在顯示出內(nèi)在的緊密關(guān)聯(lián)性。民生證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家滕泰博士日前做客“首席觀點”欄目，他在運用先行指標(biāo)體系對下一階段各市場價格變動進(jìn)行預(yù)測的同時，亦提出個人觀點：中國貨幣供給和流向的新變化帶來了很多新課題，一方面我們應(yīng)充分認(rèn)識到貨幣流動先于價格變化，另一方面未來的貨幣政策也應(yīng)從總量控制逐漸轉(zhuǎn)向流向調(diào)節(jié)。

    貨幣供給和流向已經(jīng)發(fā)生重要變化

    記者：傳統(tǒng)上，我們將貨幣創(chuàng)造局限于“央行釋放基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行通過貨幣乘數(shù)放大”這一過程，將貨幣需求局限于實體經(jīng)濟(jì)這一來源。而在現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)社會中，貨幣供需已經(jīng)發(fā)生了哪些重要變化呢？

    滕泰：伴隨著中國經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)的變化，貨幣供給、貨幣需求乃至貨幣的概念已經(jīng)悄然發(fā)生了深刻的變革：傳統(tǒng)的央行投放基礎(chǔ)貨幣，再經(jīng)貨幣乘數(shù)放大所衡量的貨幣供給已遠(yuǎn)不能精確刻畫現(xiàn)實中貨幣供給的變化，正如哈耶克所說，“貨幣創(chuàng)造已經(jīng)不是央行的專利，她就像人類社會的語言、道德和法律一樣，可以自發(fā)地出現(xiàn)”；與此同時，實體經(jīng)濟(jì)也不再是貨幣需求的唯一來源，商品貨幣化、資產(chǎn)證券化也消耗了大量貨幣，大幅提高了貨幣需求。

    從貨幣供給看，除了央行發(fā)鈔和商業(yè)銀行發(fā)放信貸之外，票據(jù)、債券、保險產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、基金及其他理財產(chǎn)品，也成為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣的方式。海外金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款、通過FDI、QDII甚至各種非法渠道流入的外幣，也增加了經(jīng)濟(jì)體中的貨幣供給。同時，資本市場和資產(chǎn)市場的上漲過程也伴隨著貨幣的吸收、創(chuàng)造或派生，而下跌過程則伴隨著貨幣的消耗或蒸發(fā)、消滅，從而成為貨幣創(chuàng)造或消滅的重要方式。不僅如此，很多商業(yè)企業(yè)所發(fā)放的購物券、購物卡、網(wǎng)上信用貨幣，隨著其流通范圍逐漸擴(kuò)大，也成為貨幣供給的新方式。

    在貨幣供給發(fā)生改變的同時，貨幣需求結(jié)構(gòu)也在發(fā)生深刻的變化。除了傳統(tǒng)的實體經(jīng)濟(jì)交易需求之外，資本市場、資產(chǎn)市場的貨幣吸納量大幅增加。過去10年來僅股市凈吸納的貨幣就達(dá)9.6萬億元以上，房地產(chǎn)市場凈吸納貨幣量高達(dá)8.9萬億元以上，期貨市場、衍生品市場、藝術(shù)品市場等也吸納了大量的貨幣。

    正因為貨幣流向的新變化，人們才從只是盯牢傳統(tǒng)的M1、M2，轉(zhuǎn)向更多地關(guān)注“社會融資總額”；也正因為貨幣流向的變化，人們才能夠理解中國多年來為什么能夠吸納這么多的貨幣。把握貨幣創(chuàng)造的新規(guī)律，理解貨幣流向的新結(jié)構(gòu)以及貨幣創(chuàng)造、流動過程中的影響正在成為擺在我們面前的新課題。

    資金流動是價格變化的領(lǐng)先指標(biāo)

    記者：在對我國股票市場、房地產(chǎn)市場、實體經(jīng)濟(jì)以及銀行體系之間貨幣的流動進(jìn)行系統(tǒng)梳理之后，你們發(fā)現(xiàn)貨幣在各個市場之間和市場內(nèi)流動過程中對物價和資產(chǎn)價格產(chǎn)生的影響表現(xiàn)出哪些特點？

    滕泰：通過建立資金流向和價格變動的指標(biāo)體系，我們發(fā)現(xiàn)資金流動是價格變動的領(lǐng)先指標(biāo)。貨幣流動領(lǐng)先于價格變動，具體來說主要通過三個過程實現(xiàn)：

    其一，貨幣供給總量增加會增加各市場貨幣凈流入，但各市場引力的差異導(dǎo)致貨幣在各個市場的分布是非均衡的。

    從貨幣供給在各市場分布的非均衡性來看，廣義貨幣供給增加時，資本市場和資產(chǎn)市場的貨幣凈流入也同時增加，就像“大河有水小河滿”。廣義貨幣供給減少時，資本市場和資產(chǎn)市場的貨幣凈流入也同時減少，就像“大河無水小河干”。以股票市場為例，2002年到2007年間，廣義貨幣供給共增加27.3萬億元，同期流入股市的資金增加6.7萬億元；2008年，廣義貨幣供給較2007年下降0.7萬億元，股市凈流入資金較上年減少2.49萬億元，2009年，廣義貨幣供給增加13.3萬億元，股市凈流入3.18萬億元，2010年，廣義貨幣供給增加12.2萬億元，較上年減少1.1萬億元，流入股市資金減少1.33萬億元。與資本市場一致，房地產(chǎn)市場的資本品性質(zhì)使得廣義貨幣供給對房地產(chǎn)市場資金流動的影響作用與股市相似。從數(shù)據(jù)來看，2002年到2007年間，廣義貨幣供給共增加27.3萬億元，同期流入房地產(chǎn)市場資金增加3.37萬億元，2008年廣義貨幣供給較2007年少增加0.6萬億元，房地產(chǎn)市場流入資金較上年少增加0.59萬億元。

    其二，股票市場在漲跌的過程中吸納、創(chuàng)造、釋放和毀滅了大量貨幣，因此股市的漲跌對未來的房地產(chǎn)市場、實體經(jīng)濟(jì)價格變動具有領(lǐng)先意義。

    股市和資產(chǎn)市場不僅有吸納和釋放貨幣的功能，還有創(chuàng)造和毀滅貨幣的功能。在股市的上漲過程中，一邊吸納其他市場的貨幣，一邊伴隨著貨幣的創(chuàng)造。例如：在2007年流入股市的資金達(dá)6萬億元，而股市新增加的市值卻在10萬億元以上，股市創(chuàng)造的貨幣遠(yuǎn)大于流入的資金。反之，2008年股市釋放出2.49萬億元貨幣，但滬深兩市市值的減少卻數(shù)倍于這個數(shù)字——更多的貨幣在股市下跌過程中被蒸發(fā)毀滅了。

    無論是吸納、創(chuàng)造，還是釋放、毀滅。股市的漲跌，乃至整個資本市場的漲跌都對實體經(jīng)濟(jì)、物價、房價產(chǎn)生直接或間接的影響。實證表明，股市資金流動領(lǐng)先實體經(jīng)濟(jì)價格變動一年。我們將領(lǐng)先一年的股指收益和CPI增長進(jìn)行比較，2000年以來所有的年份兩個指標(biāo)均體現(xiàn)出高度的一致性，其內(nèi)在邏輯是，股市上漲在T年從商品市場吸納了大量資金，T+1年股市收益兌現(xiàn)，資金流出股市并部分流入實體經(jīng)濟(jì)，引起T+1年CPI的上漲；反之亦然。實證還表明，股市資金流動領(lǐng)先房地產(chǎn)市場價格變動一年。股市價格上漲時，吸納社會資金流入股票市場，實體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場中貨幣增量減少，無法有效推動其價格上漲；當(dāng)資金流出股市進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場時，房價和物價指數(shù)相應(yīng)提高。資金在不同市場間流動的時間差，形成了股市價格領(lǐng)先實體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)價格一年開始上漲的局面。

    其三，單個市場貨幣凈流入/流出會影響該市場價格產(chǎn)生變動，并且領(lǐng)先于價格變動。

    作為價格變動的領(lǐng)先指標(biāo)，貨幣流動對價格的傳導(dǎo)機(jī)制因市場而異，例如實體經(jīng)濟(jì)中貨幣凈流入增加首先被產(chǎn)能的擴(kuò)張對沖，之后才能體現(xiàn)在價格的變動上；房地產(chǎn)市場資金凈流動受到供給、需求和庫存等多因素影響；而股票市場資金的凈流入對價格的影響則是迅速完成的。我們的實證研究表明：實體經(jīng)濟(jì)資金流入領(lǐng)先CPI兩年；股票市場資金流入與價格指數(shù)同步；房地產(chǎn)市場資金流入受建設(shè)周期影響領(lǐng)先房價一年。

    正如弗里德曼所說，“通脹永遠(yuǎn)都是個貨幣問題”。在實體經(jīng)濟(jì)層面，CPI指數(shù)與流入該市場的貨幣量存在著顯著的相關(guān)關(guān)系。如果流入實體經(jīng)濟(jì)的貨幣量超過了GDP的增速，將產(chǎn)生推動價格上漲的壓力。據(jù)此邏輯，我們計算了單位GDP貨幣量，據(jù)我們的研究框架，單位GDP貨幣量的變動領(lǐng)先CPI兩年時間。

    通過比較，我們發(fā)現(xiàn)領(lǐng)先兩期的單位GDP貨幣量與物價走勢高度趨同。如2000年到2002年，單位GDP貨幣量增速逐年提高，分別為-3.9%、10.2%和18.6%，反映在兩年后的CPI上，2002年至2004年的CPI指數(shù)逐漸走高，分別為-0.8%、1.2%和3.9%；2003年和2004年單位GDP貨幣量增速逐年回落，分別為6.1%和-4.6%，反映在兩年后的CPI上，2005年至2006年的CPI逐年回落，分別為1.8%和1.5%；2005年至2008年，單位GDP貨幣量增速先漲后跌，兩年后的CPI走勢相同；2008年，單位GDP貨幣量增速快速上揚至12.6%，2010年CPI也由-0.7%上升至3.3%。

    更有效的貨幣政策：從總量控制到流向疏導(dǎo)

    記者：前面您提到“大河有水小河滿、大河無水小河干”，總量貨幣政策會影響不同市場的資金流量，進(jìn)而對各市場的價格產(chǎn)生影響。然而，在大部分情況下，新增加或減少的貨幣供給在各市場之間的分布是非均衡的，對此，我們的貨幣政策應(yīng)如何充分考慮呢？

    滕泰：貨幣的跨市場流動對價格的影響的確有時會超過總量變化帶來的影響。比如：股市吸引力增加時，吸引資金凈流入股票市場，實體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場的資金凈流入減少，緩解物價、房價上漲壓力；股票市場引力降低時，資金凈流出股市進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場，增加物價和房價指數(shù)上行壓力。

    我認(rèn)為，由風(fēng)險/收益及風(fēng)險補(bǔ)償決定的市場吸引力是資金跨市場流動的決定性因素。此外，股市、房地產(chǎn)市場、中小企業(yè)和大型國企等市場能否吸引資金凈流入，還受到本身資金可獲得性以及其他市場資金剛性的影響。對于中國的貨幣總量調(diào)控政策而言，如果沒有考慮到不同市場的資金吸引力、資金可得性、資金流出剛性的現(xiàn)實狀況，就有可能無論是“擴(kuò)張”還是“緊縮”都會出現(xiàn)“脫靶”甚至“誤傷”的情況。比如，在股市吸引力比較差、房地產(chǎn)資金流出剛性較強(qiáng)的背景下，出臺總量貨幣緊縮措施，一般不會對房價產(chǎn)生影響，反而常常使股市一瀉千里；再比如，在國有大中型企業(yè)和民營中小型企業(yè)的資金可得性顯著不同的背景下，出臺總量貨幣緊縮措施，一般會造成中小企業(yè)資金極度緊張、資金鏈斷裂，甚至大批倒閉。

    我們認(rèn)為，在新的貨幣供給和需求框架下，流動性管理有如大禹治水，宜疏不宜堵，應(yīng)改總量控制為流量調(diào)節(jié)。加息和提高存款準(zhǔn)備金有如筑堤建壩，短期內(nèi)可以防止過高的水位殃及良田，但不應(yīng)忽視的是筑堤建壩終有上限，且一味重堵輕疏長期看加大了地上懸河淹沒良田的風(fēng)險，流動性疏導(dǎo)終歸要以疏為本。原因在于，無論是熱錢的跨境流動，還是人民幣境內(nèi)資金在不同市場間的流動，一旦形成趨勢就是上萬億級別的流動。相對于提高存款準(zhǔn)備金回收千億級別的資金而言，資金在不同市場之間的流動對物價和資產(chǎn)價格的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣總量的調(diào)控。

    因此，在當(dāng)前股市低迷、中小企業(yè)資金緊張、民間利率急劇上升的背景下，中國的貨幣政策應(yīng)從總量控制逐漸轉(zhuǎn)向流向調(diào)節(jié)。比如，適當(dāng)引導(dǎo)資金進(jìn)入股市和中小企業(yè)，不僅有利于房價和物價調(diào)控目標(biāo)的實現(xiàn)，也有利于刺激消費、擴(kuò)大內(nèi)需。

    從具體政策措施來看，引導(dǎo)資金跨市場流動，關(guān)鍵在于通過管理風(fēng)險和收益預(yù)期改變市場引力。由風(fēng)險/收益及風(fēng)險補(bǔ)償決定的市場吸引力是資金跨市場流動的決定性因素。此外，股市、房地產(chǎn)市場、中小企業(yè)和大型國企等市場能否吸引資金凈流入，還受到本身資金可獲得性以及其他市場資金剛性的影響。

    2011年下半年各市場價格變動預(yù)測

    記者：最后，能否請您運用 “貨幣供給-貨幣流向”分析的新研究框架，為我們預(yù)測一下今年下半年各市場價格變動的趨勢？

    滕泰：如前所述，實體經(jīng)濟(jì)資金凈流入會引起物價指數(shù)的上漲。然而在有過剩產(chǎn)能的經(jīng)濟(jì)體中，產(chǎn)量的調(diào)整會平抑價格的調(diào)整。所以，實體經(jīng)濟(jì)資金凈流入首先提高產(chǎn)能利用率，然后才能影響物價——實證研究表明，這個傳導(dǎo)過程大致需要兩年時間。因此，實體經(jīng)濟(jì)的資金凈流入指標(biāo)——單位GDP貨幣供應(yīng)量領(lǐng)先物價兩年。例如2007年這一指標(biāo)較上年下降，相應(yīng)2009年CPI為-0.7%；而隨著2008年、2009年單位GDP貨幣供應(yīng)量增速都高達(dá)12%，由此推動2010年、2011年的通脹水平迅速提高3.3%和4%左右；而2010年單位GDP貨幣量增速回落到2%，2011年增速趨近于零，預(yù)示著中國的物價指數(shù)將于2011年下半年高位回落，2012年將成功實現(xiàn)“軟著陸”。

    根據(jù)我們的測算，2010年房地產(chǎn)市場資金凈流入2.42萬億元，較上年增長15.8%。預(yù)計2011年房地產(chǎn)市場資金凈流入為2.55萬億元，增速為2.9%，由此計算，單純貨幣因素推動2011年房價平均增幅為2.04%，2012年為0.37%。房地產(chǎn)市場資金流入放緩的原因在于受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，房地產(chǎn)市場預(yù)期收益下降，風(fēng)險上升，單位風(fēng)險的收益補(bǔ)償下降，從而市場引力下降：一方面，限購政策的出臺以及限購政策推廣預(yù)期限制增量需求釋放，房產(chǎn)稅的出臺和推廣預(yù)期降低了存量需求，信貸政策緊縮從資金價格和資金規(guī)模兩方面直接限制了開發(fā)貸款和按揭貸款對房地產(chǎn)市場的資金供給；另一方面，各地出臺房價增速軍令狀，嚴(yán)格限制了房地產(chǎn)價格上漲空間，且相關(guān)政策加大了房地產(chǎn)投資的風(fēng)險。

    分析資金流動對股票市場的價格影響，股市資金流動與股價具有同步性。2007年和2009年股票市場資金分別凈流入5.15萬億元和3.18萬億元，股市分別上漲97%和80%，2008年凈流出2.49萬億元，股市下跌65%。與單位GDP貨幣量相似，決定股市漲幅的指標(biāo)為單位自由流通市值貨幣量。然而，由于資金凈流入與股價上漲具有同步性，股市資金凈流入與單位自由流通市值貨幣量并不具有領(lǐng)先作用。對股市漲跌的判斷需結(jié)合貨幣供應(yīng)量、房地產(chǎn)市場資金凈流入量和實體經(jīng)濟(jì)資金凈流入量綜合分析。未來兩年貨幣供應(yīng)量將總體保持穩(wěn)定增長，房地產(chǎn)資金凈流的資金吸納能力將逐步減弱，實體經(jīng)濟(jì)凈流入量增速穩(wěn)中趨緩，預(yù)計股市資金凈流入量將逐漸增加。隨著股市風(fēng)險收益關(guān)系的變化，趨勢性上漲行情或?qū)⒃谙掳肽瓿霈F(xiàn)。 （圖片 辛可）