2011年4月29日，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行規(guī)則》。規(guī)則發(fā)布后，2011年5月初，三家企業(yè)率先以非公開定向方式在銀行間市場發(fā)行了130億元的中期票據(jù)。首批定向產(chǎn)品上線，意味著在非金融企業(yè)債務(wù)融資領(lǐng)域推出了新的發(fā)行方式。集市場成員之智慧推出的非公開定向發(fā)行方式，順應(yīng)了債務(wù)資本市場發(fā)展的客觀規(guī)律，是主動落實發(fā)展金融市場、進行金融創(chuàng)新的措施，也是依據(jù)國家宏觀政策，進一步發(fā)揮債務(wù)資本市場支持國民經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的重要舉措。鑒于非公開定向發(fā)行創(chuàng)新將對我國債務(wù)資本市場發(fā)展產(chǎn)生重要影響，有必要進一步厘清相關(guān)問題。

    一、推出非公開定向發(fā)行方式的目的與意義

    改革開放三十多年來，中國經(jīng)濟發(fā)展取得了舉世矚目的成就。2010年，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值突破6萬億美元，成為全球第二大經(jīng)濟體。中國經(jīng)濟的發(fā)展顯然離不開金融的支持。但總的來觀察，由于金融體系的復雜性和特殊性，金融市場，特別是債務(wù)資本市場的發(fā)展，滯后于實體經(jīng)濟發(fā)展的需求。雖然，近五年中國債券市場的發(fā)展速度位居全球前列，但是債券市場現(xiàn)有規(guī)模與世界第二大經(jīng)濟體的地位是不相稱的。截至2010年末，中國債券市場存量與GDP之比只有50.5%。該比例不僅遠低于歐美成熟市場經(jīng)濟國家，而且比韓國、馬來西亞、泰國等經(jīng)濟總量遠小于我們的國家還要低。債券市場對實體經(jīng)濟的支持力度仍然有限。

    在社會主義市場經(jīng)濟體制下，債務(wù)資本市場作為金融市場的重要組成部分和配置金融資源的重要機制，如果其發(fā)展長期滯后于實體經(jīng)濟需求，勢必制約中國經(jīng)濟競爭力的提升。債務(wù)資本市場發(fā)展滯后甚至可能導致金融資源錯配，對經(jīng)濟宏觀審慎穩(wěn)定帶來挑戰(zhàn)。面對實體經(jīng)濟的現(xiàn)實需求，迫切需要發(fā)展與中國經(jīng)濟規(guī)模相適應(yīng)的、有深度的、開放的中國債務(wù)資本市場。

    長期以來，我國社會融資結(jié)構(gòu)失衡，間接融資比例偏高，直接融資比例低，社會儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化過分依賴銀行體系。這種狀況一方面使得金融風險過度向銀行集中，另一方面抑制了金融市場的發(fā)展，影響了全社會的融資活力。非公開定向發(fā)行方式的推出，就是試圖在已有公開發(fā)行方式的基礎(chǔ)上，探索擴大直接融資的新方式、新渠道。

    在非公開定向發(fā)行方式推出之前，一些關(guān)系國計民生的融資主體和中小企業(yè)由于難以達到公開發(fā)行的信息披露要求，無法進行直接債務(wù)融資；由于投資品種單一，難以引導投資人群體有效分層，反過來又制約了多樣化金融產(chǎn)品的推出。因此，市場成員迫切要求推動非公開定向發(fā)行方式創(chuàng)新，為中國債務(wù)資本市場補上至關(guān)重要的結(jié)構(gòu)性“短板”。

    二、推出非公開定向發(fā)行方式的環(huán)境判斷與時機選擇

    既往金融創(chuàng)新的歷程表明，在合適的環(huán)境和時機推動創(chuàng)新有利于新產(chǎn)品、新機制更好地為市場接受；反之，則容易產(chǎn)生遲滯或波折。

    在當前既要防通脹，又要穩(wěn)增長、促民生的特定宏觀環(huán)境下，保持合理的社會融資規(guī)模是兼顧多重宏觀調(diào)控目標的必要政策措施。適當控制與廣義貨幣M2彈性較高的信貸增長，擴大貨幣乘數(shù)較小的債務(wù)融資工具的規(guī)模是符合當前宏觀調(diào)控要求的政策組合。此時推出非公開定向發(fā)行創(chuàng)新，正是落實這種政策組合的具體措施。債務(wù)融資工具市場由于市場化程度高、信息披露透明有效、機構(gòu)投資人專業(yè)化運作、中介服務(wù)機構(gòu)各負其責，市場機制對不同行業(yè)、不同企業(yè)能夠在微觀上進行有效篩選，從而實現(xiàn)“有扶有控”，減低了宏觀經(jīng)濟“硬著陸”風險。發(fā)展非公開定向發(fā)行市場，等于在既有的公開發(fā)行市場之外，多了一種緩沖宏觀調(diào)控壓力的市場化手段，更有利于切實增強宏觀調(diào)控針對性、靈活性、有效性。

    “十二五”規(guī)劃將加快經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，作為當前和今后一個時期我國經(jīng)濟社會發(fā)展的重大戰(zhàn)略任務(wù)。非公開定向發(fā)行的推出有利于進一步發(fā)揮債務(wù)資本市場支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的作用。截至2010年底，協(xié)會通過公開注冊發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)等債務(wù)融資工具，為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)行企業(yè)注入資金超過1萬億元，推進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，服務(wù)了我國經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。新推出的非公開定向發(fā)行平臺將能以更靈活、更有效的機制為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供債務(wù)融資支持。在定向發(fā)行中，發(fā)行人與投資人自主協(xié)商可緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)“輕資產(chǎn)”特點帶來的融資難，靈活的信息披露安排可滿足發(fā)行企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)和商業(yè)機密保護的要求，靈活的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計可提高投資人對企業(yè)發(fā)債的認可度。這些機制設(shè)計能發(fā)揮非公開定向發(fā)行市場，對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變有針對性的支持作用。因此，非公開定向發(fā)行方式的創(chuàng)新，不但不是對宏觀調(diào)控的干擾，而且是調(diào)控體系下的機制性安排；不是對重復生產(chǎn)的支持，而是助力結(jié)構(gòu)性調(diào)整的市場化融資機制建設(shè)。

    三、非公開定向發(fā)行方式創(chuàng)新的法律地位與政策依據(jù)

    某些觀點認為，非公開定向發(fā)行創(chuàng)新是為了繞開某些法律限制。有的媒體甚至認為“突破了40%的紅線”。其實，持上述觀點者對非公開定向發(fā)行的法律地位和政策依據(jù)問題認知并不全面。非公開定向發(fā)行在中國金融市場上早已有之，不僅在上位法層面有依據(jù)，而且在金融債券發(fā)行中有配套規(guī)章和發(fā)行實踐，推動非金融企業(yè)非公開定向發(fā)行既有法可依，也合情合理。

    2006年修訂的《證券法》和《公司法》在立法層面對非公開定向發(fā)行有明確規(guī)定?！豆痉ā返?8條規(guī)定：股份有限公司的設(shè)立，可以采取發(fā)起設(shè)立或者募集設(shè)立的方式。募集設(shè)立就是定向發(fā)行的一種具體方式?！蹲C券法》明確提出了非公開發(fā)行證券的概念，并規(guī)定非公開發(fā)行證券,“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”，實際上就是給非公開定向發(fā)行預(yù)留了法律空間。

    金融債券非公開定向發(fā)行早已納入各監(jiān)管部門規(guī)章和管理辦法。2004年6月，經(jīng)國務(wù)院同意，人民銀行、銀監(jiān)會頒布的《商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》第三條規(guī)定，次級債券可在全國銀行間債券市場公開發(fā)行或私募發(fā)行。2004年10月，證監(jiān)會頒布的《證券公司債券管理暫行辦法》第五條規(guī)定，證券公司債券經(jīng)批準可以向社會公開發(fā)行，也可以向合格投資者定向發(fā)行。2004年10月，保監(jiān)會頒布了《保險公司次級定期債務(wù)管理辦法》。2005年4月，人民銀行頒布的《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》第十三條規(guī)定，金融債券可在全國銀行間債券市場公開發(fā)行或定向發(fā)行。2006年9月，人民銀行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于商業(yè)銀行發(fā)行混合資本債券有關(guān)事宜的公告》第三條規(guī)定，混合資本債券可以公開發(fā)行，也可以定向發(fā)行。

    國內(nèi)眾多金融類機構(gòu)已有非公開定向發(fā)行債券的實踐。2004年，國泰君安證券、長城證券、中信證券先后定向發(fā)行了證券公司債券。2004年，泰康人壽定向發(fā)行了首單保險公司次級債。2010年，泰康人壽再次定向發(fā)行40億元次級債。2010年，威海市商業(yè)銀行、廊坊銀行、阜新銀行先后定向發(fā)行了商業(yè)銀行次級債券。多種金融債券定向發(fā)行的實踐證明，非公開定向發(fā)行方式合法、合理、合規(guī)。

    四、非公開定向發(fā)行方式創(chuàng)新順應(yīng)了市場需求

    一方面，非公開定向發(fā)行方式的引入不僅為傳統(tǒng)發(fā)行主體提供更多融資產(chǎn)品，而且為更多類型的發(fā)行人提供參與債務(wù)資本市場的渠道。目前，由于投資者風險偏好趨同、信息保密的需要和金融市場管制等因素，中小企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)行人、保密性要求較高的部分發(fā)行人利用債務(wù)資本市場融資局限性很大。非公開定向發(fā)行有利于引入風險偏好型投資者，構(gòu)建多元化的投資者群體，化解中小企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)行人等融資主體在傳統(tǒng)公開發(fā)行方式的融資困局。非公開定向發(fā)行可以實現(xiàn)債券產(chǎn)品個性化創(chuàng)設(shè)，為多種創(chuàng)新融資品種的推出提供新的平臺，滿足融資主體在傳統(tǒng)融資方式下無法實現(xiàn)的更多元、個性化的融資需求。

    另一方面，非公開定向發(fā)行方式創(chuàng)新順應(yīng)了投資人靈活配置投資、提高風險管理水平的需要。當前，銀行間債券市場公開發(fā)行的主要產(chǎn)品是信用評級相對較高、收益率相對較低的基礎(chǔ)產(chǎn)品，投資組合管理難度很大。鑒于非公開定向發(fā)行信息披露要求較低、注冊程序便捷等特點，諸如債股聯(lián)合類工具、結(jié)構(gòu)化融資工具等創(chuàng)新產(chǎn)品均可先由定向發(fā)行方式漸進推動，既可以將風險控制在較小范圍內(nèi)，避免引起市場波動，也便于投資者對各類產(chǎn)品靈活配置，提高風險管理能力及盈利水平。

    綜合來看，正因為存在持續(xù)有效的投資需求和融資需求，定向發(fā)行及其后續(xù)創(chuàng)新工作才有生存發(fā)展的基礎(chǔ)，創(chuàng)新的節(jié)奏也取決于市場需求的變化。

    五、非公開定向發(fā)行與公開發(fā)行的區(qū)別

    從形式上看，定向發(fā)行是向特定投資人發(fā)行金融產(chǎn)品，發(fā)行人與投資人的協(xié)商在注冊之前基本完成；公開發(fā)行是在注冊之后向非特定投資人招募，其發(fā)行條件通常是標準化的，以便于非特定投資人參與認購。從實質(zhì)運行機理上說，定向發(fā)行和公開發(fā)行最重要的區(qū)別是，定向發(fā)行進一步強化了發(fā)行人和投資人的的自主協(xié)商機制，體現(xiàn)了市場化原則和契約自由原則，是更高層次的市場開放和市場約束。

    在談判機制設(shè)計方面，定向發(fā)行的發(fā)行人與投資人通過談判確定《定向發(fā)行協(xié)議》，協(xié)議中的利率、期限、信息披露方式、再融資等條款設(shè)計更具靈活性和個性化，便于發(fā)行人與投資人滿足個性化需求。在市場定價方面，非公開定向工具的發(fā)行價格、發(fā)行利率、所涉費率遵循自律規(guī)則、按市場方式確定。在約束機制方面，發(fā)揮市場主體自主協(xié)商的契約意識，減少事前管制，不再強制要求信用評級，把風險防范的部分微觀職責交給投資人自主決定。在市場發(fā)展動力方面，不對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)做過細的規(guī)定，鼓勵市場成員自主創(chuàng)新，通過引導市場主體自發(fā)創(chuàng)新，形成可持續(xù)的市場創(chuàng)新動力。

    正因為定向發(fā)行與公開發(fā)行有機制上的重要區(qū)別，發(fā)行定向工具并不會損害既有公開債務(wù)融資工具持有人的利益。按照公司財務(wù)理論，企業(yè)在總資產(chǎn)利潤率大于負債利息率時，可以通過擴大財務(wù)杠桿進一步實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化，為原有的股權(quán)持有人和債權(quán)持有人獲取更多利益。企業(yè)選擇定向融資工具擴大資產(chǎn)規(guī)模，恰恰有利于保護既有債券人的利益。

    企業(yè)融資有多種選擇。究竟選擇內(nèi)源性融資還是外源性融資、選擇股權(quán)融資還是債權(quán)融資、選擇貸款融資還是債券融資、選擇公開發(fā)債還是定向發(fā)債，是企業(yè)根據(jù)自身財務(wù)狀況、生產(chǎn)經(jīng)營需要、外部市場環(huán)境等因素作出的理性選擇，是企業(yè)追求價值提升的決策。如果認為公開發(fā)債之后，所有擴大企業(yè)財務(wù)杠桿的融資都是“侵害債券持有人利益”，那么企業(yè)公開發(fā)債之后即使申請銀行貸款也需要對“債券持有人作出解釋”。這顯然是對企業(yè)財務(wù)運作的誤讀。

    六、非公開定向工具的定價問題

    非公開定向工具的定價堅持市場化原則，發(fā)行價格、發(fā)行利率、所涉費率遵循自律規(guī)則、按市場方式確定。市場對定向工具定價的幾個原則是有共識的。

    首先，定向工具應(yīng)該比公開發(fā)行的產(chǎn)品有流動性溢價。定向工具由于投資者范圍有限，流動性較低。按照市場運行的基本規(guī)律，定向債券應(yīng)該比公開發(fā)行的同類債券發(fā)行利率更高，以彌補投資者的流動性損失。其次，流動性溢價的幅度由市場機制確定。借鑒債券公開發(fā)行中，利率決定機制市場化的經(jīng)驗，定向工具溢價決定中也引入了市場專家評議機制，形成市場公約，由自律組織監(jiān)督實施。第三，堅持定向工具定價市場化取向不動搖。在市場建立初期，由于缺乏市場普遍接受的參照系，在定向工具定價中適當比照公開發(fā)行產(chǎn)品溢價方式是合理選擇。隨著定向發(fā)行市場規(guī)模擴大和參與者增多，在合理競爭基礎(chǔ)上，有望形成有效的市場定價參照系，定價機制可以實現(xiàn)更高程度的市場化。

    七、非公開定向發(fā)行工具的流動性問題

    首批130億定向工具發(fā)行后，二級市場交易不多。這種現(xiàn)象符合定向發(fā)行特點，是由非公開定向發(fā)行的性質(zhì)決定的，其目的是為了合理保護投資人。

    非公開定向發(fā)行縮小了信息披露范圍，簡化了發(fā)行注冊條件，因此，需要相應(yīng)限定定向工具在定向投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓。如果定向工具可以任意轉(zhuǎn)售給其他投資者，由于其他投資者未參與定向發(fā)行的協(xié)商，也沒有簽署定向發(fā)行協(xié)議，在與發(fā)行人形成的債權(quán)債務(wù)法律關(guān)系上有明顯瑕疵。

    定向工具有限流通的特點既有利也有弊。有利之處是兼顧市場風險控制和融資效率提升，弊端是產(chǎn)品流動性有所降低，影響定向工具的市場深度。因此，以美國為代表的成熟市場通過相關(guān)法律法規(guī)構(gòu)建了非公開定向工具有限流通的機制，平衡定向工具投資人保護要求與市場參與者對流動性的需要。一方面，通過設(shè)定限售期限制交易流通時間、界定“合格投資者”限制交易流通受讓人等措施，合理界定了非公開定向工具的固有屬性。另一方面逐步明確非公開定向工具的豁免轉(zhuǎn)售條件，適度拓展了其流通性。中國定向發(fā)行市場的建設(shè)也應(yīng)該借鑒成熟市場經(jīng)驗，逐步引入合格機構(gòu)投資人制度，擴大定向產(chǎn)品交易流通范圍，明確豁免轉(zhuǎn)售條件，適度提高定向產(chǎn)品的流動性。

    八、非公開定向發(fā)行創(chuàng)新涉及的監(jiān)管問題

    在非公開定向發(fā)行獲得業(yè)界眾多肯定性評價的同時，也有一些觀點對非公開定向發(fā)行的發(fā)展前景表示憂慮，擔心由于非公開定向發(fā)行放寬發(fā)行條件、簡化注冊手續(xù)、允許投資人和發(fā)行人協(xié)商安排信用評級和信息披露，導致市場監(jiān)管標準降低，甚至認為可能引起所謂“惡性監(jiān)管競爭”。這種擔憂其實來源于對非公開定向發(fā)行不夠了解，對投資人專業(yè)運作的能力不夠了解。

    首先，交易商協(xié)會是一個基于市場成員自律管理的社團組織，不是監(jiān)管機構(gòu)或準監(jiān)管機構(gòu)。交易商協(xié)會的自律管理僅在會員范圍內(nèi)運行。交易商協(xié)會對其會員實行自律管理，本質(zhì)上是執(zhí)行協(xié)會會員的自律公約，而不是行政權(quán)力的變種。交易商協(xié)會發(fā)布的規(guī)則只對協(xié)會會員有約束力，而且這種約束力來自基于平等契約原則的《交易商協(xié)會章程》。因此，交易商協(xié)會與其會員之間不是監(jiān)管與被監(jiān)管的行政關(guān)系，不屬于“監(jiān)管放松”問題的范疇。

    其次，非公開定向發(fā)行的特點決定其發(fā)行條件相對寬松。成熟市場經(jīng)濟國家非公開定向發(fā)行的實踐表明，能進行非公開定向發(fā)行的企業(yè)范圍遠大于能參與公開發(fā)行的企業(yè)群體，定向發(fā)行方式有利于更多的發(fā)行企業(yè)參與債券市場。美國、歐盟、日本及東南亞等市場經(jīng)濟國家對定向發(fā)行債券的管理主要依靠市場機制進行自我調(diào)節(jié)，通過法律法規(guī)要求其必須完全、真實地向投資者披露相關(guān)信息，投資的風險由投資者自行判斷，并不要求企業(yè)達到與公開發(fā)行同樣的資質(zhì)標準。這種針對定向發(fā)行特點的監(jiān)管標準并沒有引起這些國家金融市場的混亂。

    第三，中國相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管實踐表明，引入非公開定向發(fā)行機制不會引起惡性監(jiān)管競爭。證監(jiān)會于2004年推出了定向發(fā)行的證券公司債券，保監(jiān)會于2004年推出了定向發(fā)行的保險公司次級債，人民銀行和銀監(jiān)會于2004年推出了定向發(fā)行的商業(yè)銀行次級債券。幾年來，定向發(fā)行的監(jiān)管實踐證明，定向發(fā)行方式的出現(xiàn)沒有引起所謂“監(jiān)管惡性競爭”，也沒有發(fā)生不恰當?shù)谋O(jiān)管套利。新的發(fā)行方式滿足了市場參與者的多樣化需求，促進了中國債券市場繁榮發(fā)展。

    第四，我國金融機構(gòu)和相當部分非金融機構(gòu)已經(jīng)逐步成為合格的機構(gòu)投資者，具有相應(yīng)的風險判斷和識別能力。對非公開定向發(fā)行表示擔心的人，其觀點隱含的前提假設(shè)是，一旦監(jiān)管部門將風險交給市場去判斷，就會出現(xiàn)投資人不顧自身條件，盲目集中風險的亂象。“十一五”期間，我國金融改革取得歷史性突破。通過改制上市等措施，大型商業(yè)機構(gòu)形成了良好的公司治理結(jié)構(gòu)，完善了“三會一層”組織架構(gòu)，初步建立了相互制衡的決策機制和科學的管理程序，成本和風險橫貫型約束初步建立，風險底線意識逐步融入戰(zhàn)略規(guī)劃和日常經(jīng)營管理，風險管控全覆蓋已經(jīng)有了制度保障，資產(chǎn)質(zhì)量明顯提高。作為銀行間市場的主要投資人，大型商業(yè)機構(gòu)已逐步具備合格機構(gòu)投資者素質(zhì)，具有相應(yīng)的風險判斷、風險識別、風險承擔能力，不會盲目投資。因此，認為非公開定向發(fā)行會導致風險發(fā)生、特別是集中于銀行體系的觀點，是非專家替專家擔心。

    九、多元化投資者隊伍建設(shè)問題

    近年來，銀行間債券市場投資者數(shù)量不斷增加、類型日益豐富、銀行以外的投資者持有債券比重不斷增長。1997年，銀行間債券市場參與者僅為243家，其中商業(yè)銀行131家，占投資者總數(shù)的53.9%。2010年末，銀行間債券市場參與者數(shù)量為10235家，其中商業(yè)銀行445家，占投資者總數(shù)的4.3%。1999年末，商業(yè)銀行持有的債券量占投資者持有債券總量的92.2%。2010年末，這一比率降至76%。無論從投資者數(shù)量還是從投資規(guī)模來看，投資者隊伍多元化取得了長足進步，“銀行間市場”這一名稱都已名不符實。

    當然，目前非公開定向發(fā)行市場的投資主體仍然是商業(yè)銀行，這是由我國債券市場投資者結(jié)構(gòu)決定的，也是目前金融體系競爭格局的體現(xiàn)。其實國外市場的情況也大體如此。商業(yè)銀行作為債券市場最重要的投資主體，既是公開發(fā)行的主要投資人，也是非公開發(fā)行的主要投資人?；谶@種局面，有媒體曾有觀點認為，國內(nèi)債券市場合格投資者群體尚未成熟，投資者風險偏好趨同，且對高收益?zhèn)娘L險意識不足，培養(yǎng)合格的私募債券投資者可能需要較長時間。應(yīng)該說，這種看法是有洞察力的，也符合當前市場發(fā)展的實際。

    但是，我們認為，在多元化投資者隊伍建設(shè)方面不能坐等時機成熟，而應(yīng)該以改革和創(chuàng)新的辦法去引導和突破。觀察成熟金融市場發(fā)展的歷史，我們不難發(fā)現(xiàn)，金融產(chǎn)品豐富與多元化投資者隊伍建設(shè)是互相促進的關(guān)系。一國投資者群體的成熟度與一國金融市場上投資產(chǎn)品的豐富程度密切相關(guān)，不可能寄望在只有簡單產(chǎn)品的市場上，自動出現(xiàn)風險識別能力和承擔能力非常強的投資人群體。

    引入非公開定向發(fā)行機制，從長遠看就是要建立一個適合多樣化金融產(chǎn)品推出的平臺，從而吸引風險偏好不同、市場定位差異的機構(gòu)投資人進入銀行間市場。目前的《非公開定向發(fā)行規(guī)則》暫時未引入類似美國《規(guī)則144A》中的“合格機構(gòu)投資者”制度，只規(guī)定定向工具向銀行間市場特定機構(gòu)投資人發(fā)行，并在特定機構(gòu)投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓。這充分考慮了銀行間市場投資者隊伍建設(shè)的現(xiàn)狀。將來，隨著非公開定向發(fā)行市場逐漸發(fā)展成熟，勢必要引入更加靈活的投資人制度、提高定向工具的流動性。這種市場產(chǎn)品豐富與投資者隊伍建設(shè)良性互動局面，是市場創(chuàng)新追求的目標，以產(chǎn)品創(chuàng)新為突破口，帶動市場制度創(chuàng)新和投資者隊伍建設(shè)，也是“十一五”期間債券市場發(fā)展的寶貴經(jīng)驗。