諸建芳認(rèn)為，2011年下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，中國出口增速將下降；由于刺激消費政策退出，短期內(nèi)消費增長也難有出色表現(xiàn)；在終端需求減弱的情況下，增長將倚重投資?？傮w而言，增長態(tài)勢是溫和放慢之后轉(zhuǎn)向回升—— 中國經(jīng)濟(jì)不會硬著陸

    諸建芳 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士?，F(xiàn)任中信證券研究部執(zhí)行總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。2004、2006年被《證券市場周刊》評為中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測第一名，2009年被《新財富》雜志評為最佳宏觀分析師第一名。撰寫的研究報告《通貨膨脹影響資本市場的實證研究》獲2009年中國證券業(yè)協(xié)會重大研究課題宏觀經(jīng)濟(jì)一等獎。系中央電視臺、路透社特邀財經(jīng)評論員。  

    近期，隨著上半年相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出臺，面對通脹居高不下和增速放緩回落，政策超調(diào)、經(jīng)濟(jì)硬著陸的悲觀預(yù)期又起。2011年下半年。全球危機后遺癥下的國際經(jīng)濟(jì)將如何變幻？國內(nèi)通脹與增長孰輕孰重，它們將令宏觀調(diào)控何去何從？日前，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳博士做客本期“首席觀點”，他認(rèn)為：中國經(jīng)濟(jì)增長回落的趨勢將延續(xù)到三季度初，三季度中期中國經(jīng)濟(jì)將企穩(wěn)，三季度GDP環(huán)比將增長8%左右，同比增長9.2%；第四季度在政策的作用下，經(jīng)濟(jì)增速將有所回升，環(huán)比回升至11%左右，同比為9.6%左右，中國經(jīng)濟(jì)不會出現(xiàn)硬著陸。下半年通脹回落也是可以預(yù)期的，權(quán)衡利弊得失，政府會擇機調(diào)整政策，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。

    出口受制外需疲弱

    記者：數(shù)據(jù)顯示，今年上半年中國外貿(mào)增速呈現(xiàn)出回落態(tài)勢，其中出口增速連續(xù)四個月下滑。您認(rèn)為后幾個月還會延續(xù)這一趨勢嗎?

    諸建芳：我認(rèn)為，就短期而言，中國出口增速還將繼續(xù)回落。原因主要有以下幾個方面：

    首先，發(fā)達(dá)國家需求放緩更為明顯。短期內(nèi)，歐債問題無法得到切實解決，歐洲經(jīng)濟(jì)難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長；美國在QE2結(jié)束之后，經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險。從出口情況看，6月中國對歐盟和美國這兩個地區(qū)的出口分別增長11.4%和9.7%，依然低于整體出口水平。盡管歐盟和美國占據(jù)中國出口份額均不足19%，但從歷史走勢上看，對這些區(qū)域的出口增速與整體出口增速之間呈現(xiàn)出非常明顯的正相關(guān)關(guān)系。僅從對一個國家或地區(qū)的出口就可以較好地預(yù)測整體出口格局的原因在于，由于轉(zhuǎn)口貿(mào)易的存在，中國的很多出口產(chǎn)品起初進(jìn)入的是香港以及其他新興市場國家，中間通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易，最終仍進(jìn)入了歐美國家，換句話說，歐美經(jīng)濟(jì)對中國出口的實際影響更大。

    其次，我們發(fā)現(xiàn)“出口剪刀差”（對美歐的出口增速-整體出口增速）對于出口的拐點有很好的預(yù)示作用。當(dāng)剪刀差明顯變大的時候，出口往往存在大幅波動的可能。這一現(xiàn)象的基本邏輯在于，從世界范圍看，歐美是最終需求國，其需求包含直接和間接從中國進(jìn)口兩個方面。換句話說，如果歐美國家需求放緩，中國對歐美的直接出口會率先放緩，而由于傳導(dǎo)時滯的影響，對歐美的間接出口并不會馬上發(fā)生變化，這就產(chǎn)生了所謂的剪刀差，未來整體出口的變動一般會順剪刀差方向發(fā)展。6月份中國對美國的出口剪刀差達(dá)到8.1個百分點，對歐盟的剪刀差也有6.5個百分點，且方向均為負(fù)。負(fù)向剪刀差預(yù)示著外需放緩的態(tài)勢要比出口數(shù)據(jù)本身的變動更為明顯。上兩次出現(xiàn)這種情況分別是2010年1月和2011年2月，隨后整體出口出現(xiàn)了較大幅度的波動，因此，我們判斷短期出口增長也將維持較低水平。

    再次，人民幣匯率改革或?qū)е鲁隹诓淮_定性增加。匯改以來，除國際金融危機期間以外，人民幣對美元基本呈現(xiàn)單邊升值的態(tài)勢，其間出口增速大幅波動。因此從表面上看，匯率升值并沒有導(dǎo)致出口的快速下滑，這主要得益于出口行業(yè)的整合升級，行業(yè)利潤率反而有所提升，根據(jù)工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，我們可以推算出主要出口行業(yè)的ROA情況，除受國際金融危機影響的2009年外，紡織業(yè)、化學(xué)原料業(yè)、電器機械等主要出口行業(yè)的ROA都有所提升。換一個角度看，一旦行業(yè)整合基本完成，人民幣的升值與波動將會對相關(guān)行業(yè)的出口產(chǎn)生較大的影響，行業(yè)集中度相對較高的通信電子行業(yè)ROA在2011年就出現(xiàn)了一定的下滑。目前推進(jìn)人民幣升值和加大匯率波動幅度正逐步成為政府管理層和市場的共識，因此需要密切關(guān)注下一步匯改對集中度較高的部分出口行業(yè)的影響。

    記者：這是否意味著中國高增長的出口奇跡已經(jīng)結(jié)束？

    諸建芳：從中長期來看，中國出口奇跡面臨“3-10”天花板的考驗。中國加入世界貿(mào)易組織以來，出口維持著年均25%左右的高速增長，約為同期GDP增速的一倍。高增長的出口奇跡能否維持以及到什么時候結(jié)束一直是市場關(guān)心的問題。國際比較而言，中國出口正達(dá)到“3-10”的天花板，所謂“3”，指的是一國出口貿(mào)易金額占GDP的比重，全球范圍來看，這一比重一般不超過3%；所謂“10”，指的是一國出口貿(mào)易占全球出口貿(mào)易的比重，這一比重一般不超過10%。之所以存在“3-10”天花板的原因在于，當(dāng)某一國家的出口貿(mào)易達(dá)到全球貿(mào)易一定份額后，其他國家出于貿(mào)易保護(hù)的目的，相關(guān)產(chǎn)品的市場占有率難以進(jìn)一步提升，并且貿(mào)易爭端和匯率升值壓力都會顯現(xiàn)出來，如上個世紀(jì)80年代的日本和90年代的德國，出口份額難以突破“3-10”的瓶頸水平。

    從全球范圍看，成功突破“3-10”天花板的只有美國。2000年美國出口占GDP的比重達(dá)到3.4%的高位，隨后幾年雖然比重有所回落，但整體基本上位于3%以上，直到國際金融危機期間，這一指標(biāo)下降至2.7%。從出口貿(mào)易占全球貿(mào)易的比重上看，美國一直位于10%以上，2000年以前這一指標(biāo)一直位于13%以上。美國能夠突破“3-10”天花板有兩個原因，一是其企業(yè)實力和科技水平高居全球第一，能夠持續(xù)出口難以替代的高附加值產(chǎn)品；二是由于美元是全球儲備貨幣，其在進(jìn)出口貿(mào)易中具有先天性優(yōu)勢。目前中國出口占GDP比重高點達(dá)到2.6%，占全球出口的比重達(dá)到9.5%，接近“3-10”天花板，中國出口能否有別于其他發(fā)達(dá)國家，達(dá)到美國的水平，目前是一個較大的問題，而近20年來，全球貿(mào)易增速比中國要慢10~11個百分點左右。因此，中長期來看，如果出口份額不能進(jìn)一步提升，中國出口增速將回到全球整體貿(mào)易增速水平，約15%左右。

    高端消費增速提升

    記者：相對于前兩年的高速增長，2011年上半年的國內(nèi)消費增速有所趨緩，零售實際增速下降尤為明顯。您對于下半年國內(nèi)消費如何看?

    諸建芳：回顧近年來的國內(nèi)消費，三大驅(qū)動力支撐著居民消費升級，分別是耐用消費品的“必需化”，快速消費品的“高級化”和服務(wù)消費的“大眾化”，展望2011年下半年至未來，國內(nèi)消費將呈現(xiàn)如下特點：

    首先，耐用消費品增長出現(xiàn)分化，部分“必需化”后期的商品增速將出現(xiàn)下降。短期內(nèi)，耐用消費品的主要影響因素依然是其“必需化”程度和政策退出的影響。首先，基本完成普及的冰箱、洗衣機等可選消費品逐步成為“必需品”，未來消費增速以更新需求為主，同時刺激政策退出將帶來一定負(fù)面影響，下半年增速將有所降低；與此相對應(yīng)的是，空調(diào)、小家電及一些電子產(chǎn)品仍處于“可選消費品必需化”的進(jìn)程中，受政策影響較小，增速將相對較快；處于中間位置的汽車消費，雖然短期內(nèi)仍將受到政策退出和高基數(shù)影響，但中長期內(nèi)的普及需求將使其擁有相對穩(wěn)定的增長空間。

    其次，高端快速消費品及奢侈品將保持高增長。隨著收入增加和生活品質(zhì)的上升，居民對高端快速消費品的需求不斷提升，快速消費品中更具可選屬性的副食、酒類、高端服飾、化妝品等都將保持相對較高增速。同時，我國居民的收入差距還在持續(xù)拉大，高收入者對奢侈品的需求還在快速上升。世界奢侈品協(xié)會發(fā)布的2011全球市場報告顯示，2010年全年，中國奢侈品市場消費總額107億美元（不包括私人飛機、游艇與豪華車），占全球份額的四分之一，中國已經(jīng)成為全球第二大奢侈品消費國。與此同時，政策方面，未來奢侈品進(jìn)口關(guān)稅將處于下調(diào)通道，將有助于促進(jìn)相應(yīng)產(chǎn)品的國內(nèi)消費增長。

    第三，服務(wù)消費進(jìn)入快速提升階段，尤其是汽車相關(guān)服務(wù)、休閑娛樂以及居住類的消費服務(wù)將在這一階段加速增長。當(dāng)前我國居民的恩格爾系數(shù)在36%左右，基本處于日本1968年左右的水平，對比日本居民的服務(wù)消費升級過程看，我國未來5年服務(wù)消費將出現(xiàn)以下特征：其一，我國已經(jīng)進(jìn)入服務(wù)消費增速最快的時期。我國未來4~5年內(nèi)，居民消費的恩格爾系數(shù)將從36%降至31%，從日本居民服務(wù)消費發(fā)展觀察，在這一階段，服務(wù)消費占居民總支出的比重快速上升，平均增速在15%以上，處于歷史中的最高水平。其二，未來5年，汽車相關(guān)服務(wù)、休閑娛樂及居住類的消費服務(wù)將加速增長。各種消費服務(wù)的升級過程不是齊頭并進(jìn)的，而是從生存求便型服務(wù)向發(fā)展享樂型服務(wù)拓展，大致的升級順序依次是外出就餐、通信娛樂、汽車相關(guān)、居住相關(guān)、教育、個人護(hù)理、公交和醫(yī)療保健，其中通信、娛樂和汽車相關(guān)服務(wù)的升級過程貫穿最為持久。以日本的服務(wù)消費升級順序為參照，未來5年我國服務(wù)消費升級的重點在于汽車相關(guān)、休閑娛樂和居住類消費。

    總而言之，我們認(rèn)為下半年的零售依然受前期政策退出和基數(shù)的影響，增速將略有回落，全年社會消費品零售總額增速在16.7%左右，而實際增速則略有回升。受居民收入差距拉大影響，各類消費品增速出現(xiàn)分化，其中高收入人群的消費將有更快增長，從而帶動奢侈品和相關(guān)服務(wù)消費等高端消費增速提升。細(xì)分產(chǎn)品看，部分耐用消費品還將繼續(xù)受政策退出的負(fù)面影響，而高端奢侈品則保持高增長，餐飲、通信、娛樂、汽車和住房相關(guān)的服務(wù)消費將有所提速。

    投資擔(dān)綱增長主力

    記者：雖然四萬億元投資規(guī)劃已經(jīng)基本結(jié)束，但“十二五”高鐵大發(fā)展、1000萬套保障房規(guī)劃以及全面鋪開的農(nóng)田水利建設(shè)仍推動今年上半年整體投資保持了平穩(wěn)較快的增長速度。與往年相比，2011年投資拉動增長呈現(xiàn)出何種特點？

    諸建芳：我們的研究團(tuán)隊通常是采用“四分法”來研究固定資產(chǎn)投資格局與走勢。所謂“四分法”即是將投資分為四大部分：基建投資、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資以及農(nóng)業(yè)和服務(wù)業(yè)投資。這樣區(qū)分的原因在于，各部分投資增長的動因和對產(chǎn)業(yè)鏈的影響是不一樣的，籠統(tǒng)地談投資增長意義不大，事實上，除了2009年以外，2007年至2011年固定資產(chǎn)投資增速均在25%左右，整體增速的變動并不明顯。但從結(jié)構(gòu)上看，每年投資增長都不乏亮點，2006~2007年制造業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，2008~2009年逆周期的基建投資引領(lǐng)投資增長，2010年至今房地產(chǎn)投資高位運行。因此，我們這次也將延續(xù)這一分析框架，從占比上看，2010年基建投資、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資以及農(nóng)業(yè)和服務(wù)業(yè)投資占整體投資比重分別為27%、30%、24%和19%。至于2011年，從目前的演進(jìn)趨勢上看，到年底，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資將有所回落，基建投資增速將小幅回升，四部分投資整體呈現(xiàn)“兩增兩減”的格局，最后增速均位于25%左右，基本形成投資“四輪同步運行”的格局，這與2010年房地產(chǎn)投資增長一枝獨秀的格局有較大區(qū)別。