我國的貨幣政策再次面臨艱難抉擇，經(jīng)濟增長速度已經(jīng)明顯放慢，但通貨膨脹依然處于高位。大多數(shù)市場人士的預期是經(jīng)濟將出現(xiàn)軟著落，明年GDP增長可能放緩到8.5%左右，而CPI則可能回落到4%附近。但實際上宏觀經(jīng)濟依然存在雙向風險：一方面，當前的貨幣政策環(huán)境總體看來還比較寬松，而食品與大宗商品價格以及發(fā)達國家貨幣政策擴張等因素仍然有可能進一步抬高通脹壓力；而另一方面，投資減速、中小企業(yè)破產(chǎn)、房價下跌尤其是歐洲債務危機惡化等可能讓經(jīng)濟活動明顯下滑。

　　我們認為當前貨幣政策的合理組合應該是升值、加息同時調減存款保證金比例。由于宏觀經(jīng)濟風險存在較大的不確定性，短期內貨幣政策很難顯著緊縮或者大幅放松，央行可以在今后幾個月繼續(xù)觀察、評估宏觀經(jīng)濟風險，慎重決定未來貨幣政策的方向。不過目前CPI高于6%，超過央行以及公眾可以接受的水平。升值和加息既可以幫助適當控制通脹風險，也有助于降低因實際利率過低導致的金融風險。同時，將存款保證金比例從歷史高位小幅下調，可以有針對性地緩解在部分領域如中小企業(yè)所遇到的融資困難。

　　經(jīng)濟硬著落的可能性不大

　　根據(jù)巴克拉資本第三季度的全球宏觀調查，大概有四分之一的國際投資者將中國經(jīng)濟硬著落列為當前全球經(jīng)濟最大的風險。事實上從去年年初以來，國際投資者對中國經(jīng)濟的擔憂一直沒有停止過，最近我國經(jīng)濟的一些新進展則明顯加重了投資者的擔憂。首先，中小企業(yè)倒閉的現(xiàn)象變得日益普遍，有可能影響生產(chǎn)、就業(yè)以及民間借貸；其次，不少城市的房價開始下跌，可能影響消費、投資、開發(fā)商的財務狀況甚至地方政府的財政收入；最后，一部分地方政府融資平臺可能無法償還即將到期的貸款，加上過去幾年銀行信貸擴張過快，可能導致銀行壞賬大幅上升。

　　這些確實都是實實在在的風險，值得密切關注。許多經(jīng)驗豐富的國際投資者因為曾經(jīng)看到無數(shù)個新興市場經(jīng)濟發(fā)生危機，起因往往就是上面這些問題，因此他們對中國經(jīng)濟形勢產(chǎn)生悲觀情緒也算是情有可原。不過起碼目前看來，這些國內經(jīng)濟問題在近期內導致經(jīng)濟硬著落的可能性并不大。我們做出這樣的判斷，主要有兩個方面的理由：首先是這些問題還沒有釀成系統(tǒng)性的風險；不過，我國有別于那些經(jīng)歷過形形色色危機的新興市場經(jīng)濟之處，主要是我國居民、銀行、政府和外部經(jīng)濟依然相對健康的資產(chǎn)負債表。

　　其實中小企業(yè)倒閉是個再正常不過的現(xiàn)象，宏觀政策緊縮、經(jīng)濟增長減速的時候，企業(yè)倒閉的數(shù)量可能更多一些，而現(xiàn)在恰恰正處于這樣的階段。但如果以浙江省為例，今年上半年一共有14，400家中小企業(yè)，這個數(shù)字其實還小于2008年上半年和2009年半年的倒閉數(shù)量。同時，在今年上半年有50，000家新成立的中小企業(yè)。也就是說，總體看來中小企業(yè)的數(shù)量還在增加。今年下半年的形勢可能有些變化，“跑路”的企業(yè)家的數(shù)量直線上升，但大多數(shù)“跑路”的企業(yè)家集中在溫州市，這是個很嚴重的問題，直接危及民間借貸資金鏈能否持續(xù)的問題。不過溫州市畢竟只占到全國GDP的0.8%。

　　房價下跌可能是最令國際投資者擔憂的事情，回想一下香港在1997年和美國在2008年發(fā)生的情形就可以理解。但我國的房價下跌是政府限購造成的，與此同時，按揭貸款總額僅占GDP的15%，還不到居民一年儲蓄的錢。居民負債率低，房價下跌時就不會出現(xiàn)普遍的被迫拋售的現(xiàn)象。這一點起碼已經(jīng)部分地被2004年上海和2008年深圳的經(jīng)歷證明。今后幾年，銀行壞賬很可能會增加，不過好在銀行目前不良貸款的比例只有1%左右，存款保證金比例超過20%，短期內銀行倒不了。中國經(jīng)濟的最終考驗在于財政可持續(xù)性，而目前政府應該還有能力支持經(jīng)濟不垮掉。